Wereldwijde kredietcyclus — Einde van het feestje?

Door Michael C. Buchanan, Deputy Chief Investment Officer, en Robert O. Abad, Portfolio Strategist, Western Asset (een gelieerde onderneming van Legg Mason)

Michael Buchanan

De expansiefase van de huidige wereldwijde kredietcyclus duurt al 10 jaar. Velen zeggen nu dat deze fase ten einde loopt. We zien inderdaad een verontrustende mix van signalen die voorzichtigheid rechtvaardigt. Maar we zien geen katalysatoren op korte termijn die het einde van het zogenaamde feestje inluiden. Al met al zijn wij van mening dat de veerkrachtige wereldwijde groei, de lage rente en de stabiele kredietfundamenten erop wijzen dat de toekomstige prestaties van de kredietmarkten de huidige marktverwachtingen zouden kunnen overtreffen.

Waarom zijn we sinds de wereldwijde financiële crisis blijven denken dat deze kredietcyclus waarschijnlijk langer zou duren dan voorgaande cycli? Ten eerste heeft de crisis onevenredig veel invloed gehad op de ontwikkelde markten. Ze heeft de mondiale welvaart ernstig aangetast en de marktpsychologie van burgers, bedrijven en overheden ondergraven. We hadden verwacht dat bepaalde delen van de wereldeconomie, zoals opkomende markten, sterk zouden opleven, maar dachten dat het veel langer zou duren voordat de ontwikkelde wereld zich zou herstellen. Ten tweede hebben centrale banken buitengewone maatregelen genomen. Op het dieptepunt van de crisis hebben grote centrale banken met hun 'koste wat het kost'-houding aangegeven dat zij inzagen dat het behoud van de integriteit van het financiële systeem en het herstel van het marktsentiment urgent waren. Ten derde en tot slot hebben de financiële toezichthouders positieve veranderingen doorgevoerd. Zij hebben wereldwijd gepleit voor veranderingen die de hefboomwerking beperken, de balansen herstellen en de liquiditeit verbeteren. Deze veranderingen zouden een rem zetten op de expansie en werken als een sterke rugwind voor risicodragende activa.

Tekenen van laatcyclisch gedrag

Dat gezegd zijnde, zien we wel enkele tekenen van laatcyclisch gedrag. Zwakkere convenantpakketten in onderliggende effecten die beleggers blootstellen aan een verhoogd risico, een twijfelachtig gebruik van kredietlijnen (doorlopende kredietfaciliteiten), een groeiende bezorgdheid over het aandeelhoudersrendement en een toenemende activiteit op het gebied van fusies en overnames met schuldfinanciering en hefboomwerking – factoren die nauw verbonden zijn met de snelle groei van het BBB-ratingsegment van de kredietmarkt. Ook bestaat het risico dat een onvoorziene katalysator een golf van ratingverlagingen teweegbrengt, maar wij zien geen reden tot paniek.

Gezien de onzekerheid op de huidige markt hebben beleggers gelijk als ze zich afvragen welk type kredietpositie gepast is. Het antwoord hangt af van waar u denkt dat we ons in de wereldwijde kredietcyclus bevinden, de beoordelingen van 'reële waarde' voor elke kredietsector en de risicotolerantie van uw portefeuille. De conventionele wijsheid zegt dat in een omgeving als de onze een brede marktportefeuille een minimale blootstelling aan sectoren met een hogere bèta zou moeten hebben. Wij zijn van mening dat deze beoordeling geen steek houdt gezien de unieke top-down- en bottom-updynamiek.

Robert Abad

Onze mening

Beleggers zouden een gezonde allocatie aan zowel Amerikaanse als Europese beleggingswaardige en hoogrentende bedrijfsobligaties moeten overwegen. De spreads tussen deze markten zijn de laatste tijd breder geworden, maar het fenomeen 'yield starvation' (ultralage rentevoeten op geldbeleggingen duwen beleggers naar risicovollere beleggingen met een hogere rente) duikt weer op.

De subsectoren met een aantrekkelijke relatieve waarde en een lagere gevoeligheid voor tarieven zijn de financiële sector, de energiesector en de basisindustrieën. Onze nadruk ligt ook op emittenten van hogere kwaliteit, zoals 'rijzende sterren'.

Een tactische allocatie aan opkomende markten (met oog voor risicospreiding tussen landen) is zinvol, aangezien overheids- en bedrijfsemittenten van in USD luidende effecten zich blijven herstellen van de ineenstorting van de grondstoffenprijzen en de vertraging van de Chinese economische activiteit.

Gestructureerd krediet – hypothecair en consumentenkrediet – moet in overweging worden genomen, omdat wij ervan overtuigd zijn dat de sector zich tussen de vroege en middenfase van de kredietcyclus bevindt.

Rekening houdend met het feit dat de markten de komende maanden volatieler kunnen worden, zijn wij voorstander van een allocatie aan bankleningen.

Wij geven de voorkeur aan een allocatie aan CLO's (Collateralized Loan Obligations) met de nadruk op tranches van de hoogste kwaliteit (rating AAA), gezien hun veerkracht in het verleden tijdens perioden van ernstige marktverstoring en hun overtuigend carry-profiel ten opzichte van andere kredietmarkten.

Gelet op de heersende bezorgdheid van de markt over handelsspanningen en de brexit, vinden wij het verstandig om een positie in Amerikaans schatkistpapier aan te houden.

De afgelopen 30 jaar zijn er drie neerwaartse fasen in de kredietcyclus geweest. Elk van die drie ging gepaard met een sterke verkrapping van de wereldwijde financiële omstandigheden of een langdurige economische neergang, toen de wanbetalingspercentages van bedrijven sterk stegen. We zien geen katalysatoren op korte termijn die zulke scenario's zouden kunnen veroorzaken. Behoudens een regelrechte handelsoorlog of een staartrisicogebeurtenis, zijn wij optimistisch dat de veerkrachtige wereldwijde groei, de lage inflatie, het activisme van centrale banken en de stabiele kredietfundamentals de levensduur van deze wereldwijde kredietcyclus waarschijnlijk zullen blijven verlengen.