Echiquier Agressor: contrair Europees

De Franse vermogensbeheerder La Financière de l’ Echiquier is de laatste jaren in onze contreien aan een opmars bezig. Zijn eigengereide beleggingsstrategie is daar niet vreemd aan. En net over dit laatste wilden we wat meer weten. Een goed moment dus om aan tafel te zitten met Frédéric Buzaré, sinds oktober 2018 beheerder van Echiquier Agressor, het vlaggenschip van de groep.

Verschillende watertjes doorzwommen

Zijn carrière oogt indrukwekkend nadat hij in 1996 zijn eerste stappen in de financiële wereld zette. Hij was onder andere werkzaam bij Banque de France, AXA AM, BNP Paribas AM en Dexia AM, waar hij de financiële crisis van 2008 meemaakte. De voorbije 7 jaren was hij ten slotte actief bij GIC, het staatsinvesteringsfonds van Singapore, waarvoor hij Europese aandelen opvolgde. Bij deze laatste leerde hij naar eigen zeggen een diepgaande strategische analyse van bedrijven maken want GIC had een lange termijn engagement en kwam met veel geld over de brug. Uiteindelijk maakte hij de overstap naar La Financière de l’ Echiquier omdat GIC een herstructurering doorvoerde en minder wou inzetten op Europese aandelen.

Frédéric Buzaré

“Ik ben een gepassioneerd belegger want zonder passie lukt het niet.”

U kreeg met Echiquier Agressor een bestaand fonds, opgericht in 1991, voorgeschoteld. Hoe begint u daaraan?

Frédéric Buzaré: Eerst en vooral geef je jezelf wat tijd om alles onder de loep te nemen. Men kan twee dingen doen: tabula rasa en alles omgooien of alle posities zonder vooroordelen tegen het licht houden. Ik heb voor de tweede optie gekozen: de portefeuille lijn per lijn bekijken en me de vraag stellen of ik akkoord ben met de beleggingsthesis en het aandeel geschikt is voor Agressor. Er zaten verschillende aandelen in de portefeuille die ik sinds het begin van mijn carrière nooit heb bekeken of heb gekocht zoals Iliad bijvoorbeeld. Daarna bekeek ik de globale samenstelling. Het fonds was zeer value georiënteerd en zeer cyclisch en dat wilde ik toen niet echt. Ik wilde voorzichtigheid inbouwen en de cyclische waarden afbouwen. Ik startte op 5 oktober 2018 trouwens onder een negatief gesternte want op 8 oktober zakten de aandelenmarkten fors. Geen goed moment om te starten dus.

Hoe hebt u dit concreet aangepakt?

Frédéric Buzaré: Ik heb deze initiële marktbewegingen aan me laten voorbijgaan en me voorgehouden dat ik tegen 1 januari 2019 de portefeuille naar mijn visie wilde omvormen en tegelijkertijd streefde ik ernaar de herstructuringskosten van het fonds te beperken. De doelstelling was eenvoudig: de portefeuille opnieuw overeenstemmen met zijn DNA, zijnde opportunistisch, contrair en niet vastgepind op één beleggingsstijl. De markt met andere woorden anders bekijken dan de meeste fondsbeheerders en ideeën integreren die nergens anders worden gevonden. Dit alles was voor mijn komst, volgens insiders, wat verloren gegaan. Sindsdien hebben we in verschillende fases 75% van de portefeuille gewijzigd. De vrij grote blootstelling aan de automobielsector is teruggeschroefd terwijl we het valuecomponent en de sectoriële en geografische samenstelling van de portfolio volledig hebben omgegooid. Er waren te veel Franse posten, industriële waarden en producenten van niet-duurzame consumentengoederen.

Hoe ziet de samenstelling van de portefeuille eruit?

Frédéric Buzaré: De concentratie van het fonds is wel gebleven: we hebben vandaag om en bij de 35 lijnen en de doelstelling is daarrond te blijven. De tien grootste posities maken bijna de helft van de portefeuille uit. De gemiddelde markkapitalisatie van de portefeuille bedraagt 12,5 miljard EUR. Onze posities in ABInbev en Vodafone hebben het gemiddelde wel opgetrokken. Normaal zijn bedrijven met een marktkapitalisatie van 5 en 10 miljard EUR ons jachtgebied. Het is trouwens heel moeilijk om aandelen die we voor het fonds beogen in de EuroStoxx 50 te vinden. De jaarlijkse turnover van het fonds ligt nota bene tussen 50 à 100%. Maar deze cijfers zijn relatief want er is een tijdje terug bijvoorbeeld een bod op Altran geweest en we hadden daar een positie van 5% in. We verkochten dit belang en herinvesteerden het waardoor we al aan 10% turnover van het fonds zaten.

Waarom hebt u zo veel Britse waarden?

Frédéric Buzaré: De Britse markt is zeer gediversifieerd en vandaag ziet de Britse midcapmarkt er enorm interessant uit. De Brexit heeft de voorbije jaren immers verlammend gewerkt en veel (buitenlandse) beleggers door de onzekerheid weggejaagd. Er wordt algemeen aangenomen dat het lot van veel van die namen verbonden is met de Britse thuismarkt maar dat is niet zo. De meeste zijn wereldwijd actief. Het mag niet verbazen dat we in originele namen hebben belegd zoals Drax Group PLC Group, een elektriciteitsproducent op basis van biomassa en de medische groep Convatec. Inzetten op deze namen, die de laatste tijd onder de radar zijn gebleven, is volgens ons de beste manier om op een soft-Brexit in te spelen. Daarenboven is de activiteit van private equity spelers in het VK de voorbije 3 maanden fenomenaal gestegen (zie grafiek). En hun jachtterrein is precies die midcapmarkt.

En onze aanwezigheid op dit marktsegment is niet zonder gevolgen want met Cobham realiseerden we een mooie winst na een overname door een private equity speler. Opvallend was dat we bij Cobham van alle grote aandeelhouders de enige van overzee waren. Zoals eerder aangegeven is er op dit moment weinig buitenlandse interesse voor deze waarden. In de portefeuille hebben we vandaag 25% in Britse aandelen belegd, in lijn met de benchmark. Grote bedrijven zoals Astra Zeneca, Glaxo SmithKline, Unilever, Diageo en de tabakproducenten hebben we echter niet. Er is één uitzondering, Vodafone dat de grootste positie in onze portefeuille inneemt. Het is al geen telecomspeler pur sang meer en met zijn afdeling transmissietorens heeft het een verborgen parel in huis.

Duitse aandelen liggen bij u niet in de bovenste schuif?

Frédéric Buzaré: De Duitse markt wordt vandaag gedomineerd door industriële waarden uit de chemie- en automobielsector en financiële sectoren. Sectoren die we momenteel niet echt hoog in het vaandel dragen. Met het medische bedrijf Fresenius Medical Care en de industriële groep ThyssenKrupp hebben we wel twee grote Duitse posities.

Kiest u vandaag vooral voor cyclische waarden?

Frédéric Buzaré: Vandaag hebben we een overweging in cyclische waarden maar laten we de automobielsector links liggen. Ik wil geen cyclische sectoren die met disruptie te maken hebben. En de autosector staat voor een langdurige transitieperiode, die altijd langer en duurder uitvalt dan voorzien. In banken en defensieve waarden zijn we onderwogen. Daarmee gaan we tegen het huidige marktsentiment in. Door de aanhoudende onzekerheid rond Brexit en de handelsoorlog zijn beleggers vandaag zeer defensief gepositioneerd in grote Europese waarden zoals bijvoorbeeld L’Oreal, LVMH en Nestlé en beleggen ze ook zwaar in farma en producenten van niet-duurzame consumentengoederen (staples). Ze zijn tevens sterk onderwogen in Britse aandelen. Sinds oktober hebben beleggers de neiging zich meer en meer in onze richting te begeven. Veel elementen zijn trouwens aanwezig om die sectorrotatie te krijgen.

Doet u ook aan trading?

Frédéric Buzaré: Zeker, het is niet zo dat we 35 lijnen hebben en daar statisch mee omgaan. We zijn opportunistisch en bouwen snel bestaande posities op en af. In november 2018 bijvoorbeeld bouwden we een positie in ABInbev van 7% uit wanneer het bedrijf zijn dividend terugschroefde. Toen het aandeel zich herpakte, bouwden we die positie weer af tot 2%. Het fonds is mobiel en in de huidige marktomstandigheden, waar de volatiliteit plots kan opduiken, is dat een troef. Het is daarnaast constant een goede middenweg zoeken tussen de korte en middellange termijn en tussen strategische en tactische posities.

Mag u ook in futures handelen?

Frédéric Buzaré: Echiquier Agressor is een aandelenfonds maar de prospectus biedt de nodige bewegingsvrijheid om de blootstelling in aandelen te verminderen tot een minimum van 60%. Als de markt in een overdrijvingsfase terechtkomt of er donkere wolken opdoemen, kunnen we om de absolute performantie te beschermen contracten op de EuroStoxx50 verkopen. Zo hoeven we de onderliggende aandelen niet te verkopen. En als de markt ook effectief daalt, kunnen we dan de futures terugkopen. Het is eigenlijk een soort indekkingsmechanisme. Midden dit jaar maakten we van deze mogelijkheid gebruik. Een andere mogelijkheid is natuurlijk om in moeilijkere momenten het cashcomponent op te bouwen.

Hoe ziet u de markten vandaag?

Frédéric Buzaré: We hebben er een hausse van 10 jaar opzitten. En een bullmarkt eindigt altijd met een zeepbel die uiteenspat, een fenomeen van exuberantie. En zoals we in het verleden hebben gezien, kan op dit van alles gebeuren zoals de banksector, technologie, vastgoed,… Op korte termijn valt het dan weer af te wachten of er een handelsakkoord uit de bus komt. In elk geval kan er begin volgend jaar zeker 5 à 10% van de markten af.