De laatsten zullen de eersten zijn

De ‘supercyclus’ van grondstoffen in de jaren 2000 was het gevolg van de industrialisering en de grote infrastructuurprojecten in China. De volgende cyclus, die misschien al begonnen is, zou zijn oorsprong vinden in de decarbonisering van de wereldeconomie. Het kan paradoxaal lijken, maar de weg naar een wereld die minder CO2 uitstoot, leidt voorlopig niet in de richting van een groeivertraging. Integendeel, de vele relanceprojecten of privé-initiatieven in de sfeer van de energieomslag projecteert de mensheid 10.000 jaar na de eerste ontdekking in een nieuwe kopertijd!

Thomas planell
Thomas Planell

In tal van industriële sectoren worden de investeringen opgevoerd, wordt steeds meer kapitaal opgehaald, en samen daarmee groeit de hoop op returns en financiële winst. De gigantische en meest omvangrijke projecten bij dit begin van de eeuw worden vandaag uitgedrukt in gigawatt of in ton waterstof en zijn niet langer alleen voorbehouden voor de pure players van de hernieuwbare energieën. Na de Gigafactory van Tesla kondigde Volkswagen op zijn beurt aan dat het nog vijf fabrieken zal bouwen naar het voorbeeld van de eerste productie-eenheid van batterijen van de groep, die in Zweden werd ontwikkeld met Northvolt. In 2030 zou de constructeur het equivalent van 240 GW batterijen per jaar moeten produceren, gevolgd door Automotive Cells Company (AAC, het consortium Total Saft PSA) dat mikt op 48 GW. Naast de batterij (verscheidene duizenden euro per voertuig) staat de vermogenselektronica (laadsystemen, tractieomvormers, converters …) centraal in de transitie.

De waardeketen van de vermogenshalfgeleiders is ogenschijnlijk van minder belang (tussen 300 en 2000 euro per voertuig), maar is in werkelijkheid terug te vinden in elk proces waarbij de opgewekte energie (bijvoorbeeld de beweging van de wieken van een windturbine) moet worden omgezet in stroom en omgekeerd, wanneer de opgeslagen of verdeelde energie (waterstof, brandstofcel, laadpaal) moet worden omgezet in nuttig vermogen.

Als reactie op de schaarste aan halfgeleiders waarmee niet alleen de automobielsector wordt geconfronteerd (het was de beurt aan de CEO van Samsung om toe te geven dat de volledige waardeketen is getroffen), zullen wellicht overal ter wereld cleanrooms worden gebouwd. H

et gaat om de zuiverst denkbare omgeving waar de kostbare halfgeleiders worden geproduceerd die nodig zijn om gelijke tred te houden met het aanbod van groene mobiliteit en energieproductie. De markt was zich al bewust geworden van de initiatieven van de petroleumbedrijven inzake klimaatengagement en verruimt nu haar inschattingshorizon van milieucriteria: Blackstone kondigde aan rekening te gaan houden met de inspanningen van de mijnsector (die een centrale rol blijkt te spelen in de bevoorrading van de green tech) in het licht van de criteria voor verantwoordelijke investering. Volkswagen van zijn kant ging in één handelsdag 20 % hoger toen het zijn transitieplannen ontvouwde.

Het antwoord van de historische industriële spelers krijgt stilaan vorm: het Franse Air-Liquide en het Duitse Siemens Energies gingen in januari een grootschalige samenwerking aan. Inspelend op de politieke doelstelling van een Frans-Duitse samenwerking, zou dit de voorbode kunnen zijn van de oprichting van de EADS van de waterstof. De inzet is hoog: tegen 2030 zou de wereldwijde productie van waterstof kunnen verachtvoudigen tot 550 miljoen ton.

Alleen in Europa al is het de bedoeling om 40 GW productie door elektrolyse te behalen tegen 2030. De pure players daarentegen, die vorig jaar schitterende prestaties hadden neergezet, hebben nog steeds te lijden onder de gestegen rente (het Amerikaanse rendement op 10 jaar flirt met de drempel van 1,80 %, een niveau dat vooral effect begint te hebben op de waardering van groeiwaarden) en de stijlverschuiving naar value en cyclische waarden.

Maar nog belangrijker en fundamenteler is het risico dat de rentabiliteit van toekomstige projecten op een bovengrens stuit wegens de toenemende concurrentie, de druk op de prijzen die blijkt uit de aanbestedingen en een minder inschikkelijke fiscaliteit (reeds het geval in het Verenigd Koninkrijk). Hierdoor zou de houdbaarheid van de waardering van de sector tegenover de rest van de markt stilaan ondergraven kunnen worden.

De vertraging die sommige werven opliepen als gevolg van de pandemie tot slot, zou aanzienlijk kunnen doorwegen in geval van een reeds te hoge schuldgraad. Dat is bijvoorbeeld het geval voor de Franse specialist in groene energie Neoen, waarvan het gewicht van de schuld zich doet voelen wanneer de levering van projecten vertraging oploopt. De financiële structuur van de Franse projectholding zal niet meer zo voordelig zijn dan in het verleden: tussen de beursgang en vandaag heeft de groep bijna 700 miljoen euro aan eigen vermogen geïnvesteerd om de eerste 5 gigawatt van zijn portefeuille te financieren.

Terwijl naar schatting 1,2 miljard euro extra aan aandelen zou moeten worden opgehaald, zal het voormalige Direct Energies Renouvelables zijn volgende 5 gigawatt financieren met driemaal meer kapitaal dan de eerste 5. Het voorgestelde disagio bij de inschrijving weerspiegelt zo de verwaterde returns op toekomstige projecten.

Uiteindelijk wijst de terugval van de waardering van de ESG-vedetten en het eerherstel van de historische actoren van ‘de oude economie’ die zich engageren in de ecologische transitie, op een meer evenwichtige en rationele visie van de beleggers, die hun benadering van de ESG-uitdagingen bijstuurden. Er openen zich nieuwe perspectieven zonder dat we met de vinger kunnen wijzen naar de zeepbel van 2020, want deze extreme bewegingen zijn misschien niet helemaal vrij van maatschappelijk belang.

Tenslotte, zouden we allemaal uitgerust zijn met optische vezels zonder de duizelingwekkende aantrekkingskracht van kapitalen voor NTIC in 2000, wat de financiering mogelijk maakte van grootschalige infrastructuurprojecten in de telecommunicatie? Zouden de historische actoren in de automobielsector zo gedreven zijn om de weg van de nieuwe motorisaties in te slaan zonder de duizelingwekkende koersopgang van Tesla? Zouden de petroleumbedrijven bereid zijn om hun activaportefeuilles te herschikken zonder het flamboyante beursparcours van de kampioenen in de groene energie? Het reglementaire kader, de subsidies, de fiscaliteit en de bedrijfsethiek kunnen van invloed zijn op de kapitaalinzet door de bedrijven in de richting van de transitie.

Maar voor bepaalde captains of industry en hun grote beursgenoteerde schepen, blijft het azimut op termijn de erkenning en de herwaardering door de markten. Voor Volkswagen lijkt die vijf naar na het ‘Dieselgate’-schandaal goed en wel begonnen. Misschien worden de winnaars van 2021 wel de laatsten die wisten te overtuigen met hun ESG-engagement?