Time-out

De persconferentie van de FED krijgt veel aandacht. Aan het begin van Powells ambtstermijn werd beslist het aantal live persconferenties te verhogen van 4 naar 8. De vraag die ik vandaag opwerp, is deze: "Wat heeft dit grote aantal communicatiemomenten nu eigenlijk opgeleverd?" Toen ik afgelopen woensdag naar de kwaliteit van de vragen luisterde, stond ik perplex over het gebrek aan moeite dat gespecialiseerde reporters hadden gedaan om het beleid van de FED te doorgronden.

Peter de coensel
Peter de Coensel

De resultaten van de beleidsherziening die eind augustus vorig jaar in Jackson Hole werden bekendgemaakt en in september 2020 officieel werden afgekondigd, hebben de weg uitgestippeld die voor ons ligt. Vandaag roep ik op tot een time-out om een balans op te maken en de implicaties te beoordelen van het nieuwe monetaire beleidskader dat werd gepubliceerd onder de titel 'Verklaring over de doelstellingen op langere termijn en de monetaire beleidsstrategie'. Deze brief is een samenvatting van de uitleg van de vicevoorzitter van de FED, Richard Clarida. Ik vraag de lezer een kleine inspanning. Doel van de tekst is te informeren. Twitter of andere manieren van communicatie die de aandacht trekken, zijn mij niet gegeven.

Wil de FED zijn nulrentebeleid (ZIRP) opgeven, dan moet aan drie voorwaarden zijn voldaan:

  • De Amerikaanse economie moet een 'maximale werkgelegenheid' hebben, gewogen op een brede basis.
  • De PCE-kerninflatie moet 2,00 % bedragen.
  • De PCE-kerninflatie moet op schema liggen om gedurende enige tijd matig te stijgen tot boven 2 %. We gaan op elk van de drie bovengenoemde voorwaarden dieper in, zodat de lezer begrijpt op basis waarvan de FED de rente opnieuw zal optrekken. Even snel het verschil tussen PCE en CPI uitklaren. De favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank is de prijsindex van persoonlijke consumptieve bestedingen (Core Personal Consumption Expenditures index). In deze index zitten geen voedings- en energiecomponenten. De FED wil beleid voeren op basis van onderliggende inflatietrends.

    De PCE-meting is bovendien minder volatiel dan de CPI-index. Historisch gezien ligt de PCE-index ongeveer 0,50 % of 50 bp lager dan de beter bekende Amerikaanse CPI of Consumentenprijsindex. Sinds 2008 is het jaarlijkse verschil tussen beide indexen gedaald tot 30 bp. Deze wig/verschil is het gevolg van een vaste berekening van de CPI-korf, terwijl de PCE-korf rekening houdt met vervangingseffecten, die in het algemeen goedkopere goederen en diensten bevoordelen. Op categorieniveau kent de PCE een lager gewicht toe aan de OER-factor binnen de totale component 'onderdak of huisvesting'. Huisvesting heeft een gewicht van 33 % in de PCE-index tegenover 43 % in de CPI-index.

    Ten eerste primeert de doelstelling maximale werkgelegenheid op de inflatiedoelstellingen. De economische littekens die door de pandemie zijn veroorzaakt, hebben de werkloosheid in de VS namelijk doen stijgen. De laatste officiële cijfers voor maart komen uit op 6,2 % bij een enge lezing (U3), terwijl bij een brede lezing de onvolledige werkgelegenheid (U6) 11,1 % bedroeg. Traditioneel heeft volledige werkgelegenheid betrekking op het werkgelegenheidsniveau dat spoort met een werkloosheidsgraad die gelijk is aan de niet-versnellende inflatie van de werkloosheid. Deze indicator kunnen we vergeten.

    Hoewel zowel volledige als maximale werkgelegenheid een gezonde arbeidsmarkt weerspiegelen bij een lage en stabiele inflatie, zitten de verschillen in de details. Volledige werkgelegenheid gaat gepaard met een gelijkblijvende inflatie. Maximale werkgelegenheid komt overeen met het bereiken en handhaven van de inflatiedoelstelling van het FOMC. Als de inflatie bijvoorbeeld onder de 2 % zou blijven, zou de maximale werkgelegenheid ver boven de volledige werkgelegenheid kunnen liggen. De maximale werkgelegenheid kan ook hoger liggen dan de volledige werkgelegenheid als ze het gevolg is van een hogere arbeidsparticipatie. Maar een hogere participatiegraad zou de neerwaartse druk op de werkloosheidsgraad dan weer kunnen beperken en tegelijk de inflatie opdrijven, ook al zou de groei van de werkgelegenheid op langere termijn de groei van de beroepsbevolking overtreffen.

    De maximale werkgelegenheid zou onder de volledige werkgelegenheid kunnen blijven op het moment dat de participatiegraad daalt, de productiviteit afneemt of de inflatiedruk toeneemt als gevolg van een stijging van de energieprijzen of andere externe oorzaken. Maximale werkgelegenheid heeft ook een brede basis en kijkt naar verschillende etnische groepen. Het recentste werkloosheidscijfer voor Afro-Amerikanen bedroeg bijvoorbeeld 9,9 %!

    Ten tweede moeten we met betrekking tot de inflatiedoelstellingen de volgende interpretaties in acht nemen.

    Overwegingen om de effectieve ondergrens (ELB) op te heffen, zullen worden uitgesteld totdat de PCE-inflatie is gestegen tot 2,00 % op jaarbasis. Er moet dus een inflatiegemiddelde worden bereikt van 2,00 % over een periode van één jaar om de discussie over het tweede punt hieronder te openen. De recentste kern PCE-inflatie bedroeg +1,5 %. De verwachtingen voor de metingen op donderdag 26 en vrijdag 27 maart wijzen op +1,4 % tot +1,5 % voor respectievelijk de PCE-kerninflatie op kwartaalbasis en de PCE-kerndeflator op jaarbasis.

    Aangezien de inflatie aanhoudend onder de 2 % is gebleven, zal het FOMC ernaar streven de inflatie enige tijd iets boven de 2 % te laten stijgen, in het belang van een inflatie van gemiddeld 2 % op langere termijn en om de inflatieverwachtingen op langere termijn standvastig op 2 % te houden. Belangrijk: de Survey of Economic Projections (SEP's) kan worden gehanteerd voor de tolerantie van het FOMC met betrekking tot een afwijking van 2,00 %. Dit is van cruciaal belang in het licht van de 'verhalen' die zich rond buitensporige inflatie ontwikkelen. De prognoses van vorige donderdag gaan uit van een kern-PCE (YoY) van 2,20 % in 2021, 2,00 % in 2022 en 2,10 % in 2023.

    Tegelijk werd de reële groei voor 2021 opgetrokken tot 6,5 %, 3,3 % voor 2022 en 2,2 % voor 2023. De werkloosheid zou eind 2021 uitkomen op 4,5 %, in 2022 zakken naar 3,9 % en in 2023 stranden op 3,5 %. De FED verwacht namelijk niet dat de gemiddelde inflatie tijdens de prognoseperiode zal afwijken van haar langetermijndoelstelling van 2 %. Dat verklaart waarom de beleidsrente in de huidige projectieperiode tegen eind 2023 op nul procent zou blijven, zoals vorig jaar al werd aangekondigd: "De FOMC verwacht dat het monetaire beleid nog enige tijd accommoderend zal blijven nadat aan de voorwaarden is voldaan om te starten met een normalisering van het beleid."

    Het beleid zal er bovendien erop gericht zijn na verloop van tijd terug te keren naar 2 %, maar niet lager dan dat niveau, na een tijdelijk hogere inflatie die bedoeld is om de langetermijndoelstelling voor de inflatie van 2 % te ondersteunen. Een inflatie van gemiddeld 2 % betekent dat er een marge wordt genomen om eerdere uitschuivers onder de 2 % goed te maken, maar het is niet de bedoeling om een beperkte overschrijding te compenseren! 'Niet' en 'onder' zijn in deze discussie belangrijk. Ze willen niet dat de inflatie boven en onder de 2 % schommelt. Deze verbintenissen zijn vooraf en niet achteraf gemaakt, en dus moeten we ze wel enige ruimte geven en flexibel zijn wanneer de inflatie niet exact 2 % bedraagt.

    Clarida gaat nog verder en geeft ons een benchmark-regel voor het tempo van normalisatie na de lift-off (renteverhoging). In wezen gaat het om een beleidsregel van het Taylor-type met een coëfficiënt nul voor de werkloosheidskloof, een coëfficiënt van 1,5 voor het inflatieverschil ten opzichte van de langetermijndoelstelling van 2 % en een neutrale beleidsrente van r* (door de FED geraamd op 0,50 %) + 2 % inflatie. Richard Clarida is voorstander van een voorzichtige aanpak om na de renteverhoging naar de beoogde federal funds-rente te evolueren.

    Hij zou het tempo van de normalisatie aanpassen aan de gemiddelde inflatie sinds augustus 2020. Stel dat de gemiddelde inflatie aanhoudend 2,5 % begint te bedragen. Op basis van voornoemde regel zou de FED zijn rente driemaal moeten verhogen (0,5 %*1,5= 0,75 %) en daarna voortdurend moeten herevalueren. Als de gemiddelde inflatieprognoses na drie renteverhogingen nog altijd op of boven de 2,5 % liggen, zouden ze de normalisering moeten doortrekken met nog eens drie of vier renteverhogingen ... totdat ze uitkomen op hun huidige raming van 2,5 % voor de lange termijn.

    Als de gemiddelde inflatie onder de 2 % zakt, zou hij het tempo van de normalisatie milderen. Hetzelfde geldt voor een daling van de inflatieverwachtingen tot onder 2 %. Kortom: Clarida gaat uit van een zeer langdurige normalisering van het beleid, die makkelijk tot vier jaar kan duren.

    Vandaag verwacht de markt een lift-off vanaf begin tot midden 2023 ... en de meeste strategen, net als de obligatiemarkt via de termijnrente, verwachten dat de FED zijn beleid zal normaliseren naar een lange rente van 2,5 % tegen begin 2025. De Amerikaanse rente houdt rekening met een agressieve monetaire verstrakking ten opzichte van maart. De markt geeft in dat opzicht wel blijk van heel wat overmoed.

    Een minder agressief scenario, met een eerste stijging begin 2024, gevolgd door een renteverhogingscyclus van 2 jaar, zou de 10-jaars rente in de VS terugdringen tot onder de 1,5 %. Als we rekening houden met een eerste verhoging begin 2026, gevolgd door een vergelijkbare verstrakking tot het streefcijfer in de komende twee jaar, dan zouden we de 10-jaarsrente terug onder de 1,00 % kunnen zien zakken. Een voortzetting van het nulrentebeleid zou de rente op VS-schatkistpapier doen instorten zoals de Japanse rente.

    Conclusie

    Het negatieve momentum van de Amerikaanse rente dwingt de internationale staatsobligatiemarkten in een neerwaartse spiraal. De spreadmarkten houden goed stand en de stijgende trend van de kredietspreads blijft onveranderd. De markten hebben besloten een oogje dicht te knijpen als het gaat over de negatieve nieuwsfeiten over de pandemie. Hoop verblindt. Maar de FED doet aan 'realpolitik'. Het beleid van de FED is gebaseerd op reële vooruitgang, niet op voorspelde vooruitgang. Het doet bovendien een beroep op het grote publiek om het onderzoek opnieuw te bekijken en opnieuw te bekijken naar wat het in september 2020 heeft beslist.

    De markt verzet zich tegen het aanvaarden van de responsfunctie van de centrale bank op basis van de gemiddelde inflatiedoelstelling (AIT). Het venijn zit in de details. Ik hoop in elk geval dat ik in deze brief een aantal onzekerheden over de gemiddelde inflatiedoelstelling heb weggenomen.