Welkom in de wereld van flipperkastbeleggen

In de huidige wervelwind van tegenstrijdig nieuws lijken de markten een nieuwe beleggingsstijl te hebben ontwikkeld: flipperkastbeleggen. De uitkomst van het nieuws kan dan wel 50/50 zijn, maar de risico-rendementsverhouding is asymmetrisch. Zo zien we bij een verdere escalatie van de handelsoorlog of de Brexit (beperkt tot het Verenigd Koninkrijk en Europa) waarschijnlijk een negatieve koersreactie. Maar het opwaartse potentieel bij positief nieuws lijkt op dit moment veel groter.

Deze column komt wat later dan normaal. De afgelopen twee weken stond er zoveel te gebeuren dat het ons beter leek de afloop van deze gebeurtenissen af te wachten. Zo bezocht de Chinese vicepremier Liu op 10 oktober de Verenigde Staten (VS), wat leidde tot uitstel van de importheffingen die op 15 oktober zouden ingaan. Daarnaast stemde het Britse parlement afgelopen weekend over de Brexit-deal, waardoor premier Johnson Brussel opnieuw om uitstel moest vragen.

De afgelopen tien dagen hebben niet veel meer zekerheid opgeleverd over de handelsoorlog en de Brexit, maar we weten nu wel beter hoe ver sommige partijen willen gaan om tot een oplossing te komen.

Ondanks zijn gespierde taal over een Brexit zonder deal heeft Boris Johnson hard zijn best gedaan om een oplossing te vinden voor de Noord-Ierse grens en om een nieuwe deal op tafel te krijgen. Afgezien van de afspraken over de grens lijkt de rest van de deal niet echt te verschillen van het voorstel van Theresa May.

Je zou haast denken dat Johnson liever niet de geschiedenisboeken ingaat als de man die het Verenigd Koninkrijk (VK) uit de Europese Unie heeft geschopt. Of misschien is het alleen de grote druk van het Britse parlement die de mogelijkheid van een Brexit-deal in leven houdt. Al met al blijft de kans op een harde Brexit groot. Is het niet eind oktober, dan mogelijk eind januari 2020.

Aan de andere kant van de oceaan bevindt president Trump zich midden in een afzettingsproces. Daarnaast stuit hij op verzet van zijn eigen partij voor het terugtrekken van troepen uit Syrië en zijn er tekenen van een economische vertraging in de VS. Dit laatste is waarschijnlijk de grootste zorg van Trump – een negatieve impact op de performance van de Amerikaanse aandelenmarkt kan hem kiezers kosten. Het lijkt erop dat hij heel graag wil laten zien dat hij een deal heeft gesloten met China.

Op dit moment is het juist China dat hard-to-get speelt. De Chinese regering weet dat een deal met een wispelturige Trump nooit zeker is. Waarschijnlijk houdt president Xi de populariteit van Trump goed in de gaten in de hoop dat hoe meer controverses de Amerikaanse president veroorzaakt en hoe zwakker de Amerikaanse economie wordt, hoe minder waarschijnlijk het is dat hij wordt herkozen. Want laten we eerlijk zijn: een nieuwe president – Republikein of Democraat – is waarschijnlijk net zo streng tegen China, maar wel veel minder wispelturig en betrouwbaarder in het onderhandelingsproces.

In deze wervelwind van tegenstrijdig nieuws lijken de markten een nieuwe beleggingsstijl te hebben ontwikkeld.

Flipperkastbeleggen

De afgelopen weken ging het alsmaar over waarde versus groei en momentum, maar dat kun je allemaal weer vergeten. Er is nu een splinternieuwe beleggingsstijl die veel weg heeft van een flipperkast. In een wereld van binaire uitkomsten is het logischer om te kijken naar de markten die op basis van tweets allerlei kanten op stuiteren. Lijkt een handelsakkoord aanstaande, dan stijgen de aandelenmarkten en doen risicovolle beleggingen het goed. Maar als een akkoord uit zicht lijkt, dalen de aandelenmarkten en worden ze defensiever.

Dit is te zien aan de richting van de markt sinds begin september, toen de hervatting van de handelsbesprekingen werd aangekondigd. Vanaf dat moment is de Amerikaanse aandelenmarkt achtergebleven bij Japan, opkomende markten en Europa, en zagen we in al deze markten een comeback van waardebeleggen. De outperformance van waardeaandelen was weliswaar veel groter in september, maar ook in oktober bleven ze sterk presteren. De omslag van momentum naar waarde was in september vooral sterk in de VS. Dit was ook te verwachten, omdat de correlatie tussen waarde en momentum daar bijna op het laagste punt in 30 jaar ligt. Waardeaandelen lijken dus zeer oververkocht te zijn.

De outperformance van waardeaandelen en die van aandelenmarkten buiten de VS zijn allebei niet heel overtuigend. Dat is ook niet zo vreemd, want de wereldwijde groei en de winsten blijven achteruitgaan, met verslechterende winstherzieningen in alle belangrijke regio's. Voor een grotere outperformance van waarde en niet-Amerikaanse aandelen zijn macro-economische verbeteringen nodig – of in ieder geval positief nieuws aan het handelsfront dat de kans op macro-economische verbeteringen vergroot.

Eén ding dat de markten ons laten zien met al dit geflipper, is dat beleggers klaar zijn voor verandering. Ze hebben alleen nog een aanleiding nodig. Een tweede fase in de handelsbesprekingen zou waarschijnlijk een stimulans zijn voor opkomende markten en Japan. En hetzelfde geldt voor Europa, mits de Brexit niet uitmondt in een fiasco. Amerikaanse aandelen blijven dan achter en risicovolle beleggingen, zoals waarde- en cyclische aandelen, komen eindelijk weer in trek.

Het risicomijdende sentiment keert natuurlijk weer terug als een akkoord uitblijft, of bij een grote tegenslag in de handelsbesprekingen tussen de VS en China (zoals een hervatting van de geplande tariefverhogingen). De wereldwijde aandelenmarkten blijven dan achter bij andere beleggingscategorieën, en binnen aandelen zijn de Amerikaanse markt en defensievere aandelen dan waarschijnlijk favoriet.

Asymmetrische risico-rendementsverhouding

De binaire uitkomsten zijn terug te zien in de vooruitzichten van ons beleggingsteam op basis van vijf factoren. Die zijn nu namelijk neutraal voor zowel de ontwikkelde als de opkomende aandelenmarkten. Deze neutrale houding geeft aan dat de bal in de flipperkast bij de eerstvolgende reeks tweets en nieuwsberichten alle kanten op kan stuiteren. Het nieuws kan dan wel een 50/50 uitkomst hebben, maar de risico-rendementsverhouding is asymmetrisch. Markten buiten de VS hebben al een hoop onzekerheid ingeprijsd en de winstgroei (of het gebrek daaraan) bevindt zich nu op een niveau dat het grote waarderingsverschil niet rechtvaardigt.

Neem bijvoorbeeld opkomende markten, met een verwachte winstgroei van 2,3% voor 2019 en een K/W van 13,2x tegenover 2,3% en 18,6x voor de VS. In Japan zullen de winsten naar verwachting 0,9% dalen bij een K/W van 13,7x en in Europa wordt een winstgroei van 1,3% verwacht bij een K/W van 14,8x. Als de handelsoorlog of de Brexit (beperkt tot het VK en Europa) verder escaleert, zorgt dit waarschijnlijk voor een negatieve koersreactie. Het opwaartse potentieel bij positief nieuws lijkt op dit moment echter veel groter.

De volgende vraag is dan ook: zou een hogere risicobereidheid door positief nieuws aan het handelsfront blijvend zijn? Dat hangt helemaal af van de snelheid waarmee de macro-economische omgeving, en daarmee de bedrijfswinsten, kunnen herstellen. De grote centrale banken blijven ondersteunend en de Chinese regering blijft de binnenlandse economie geleidelijk stimuleren. We moeten alleen hopen dat het positieve momentum op de markt lang genoeg aanhoudt zodat bedrijven de tijd hebben om hun investeringsplannen te hervatten.

Op dit moment weten we nog niet of we binnen afzienbare tijd een handelsakkoord kunnen verwachten. Wat we wel weten, is dat het balletje graag één kant op schiet. Een handelsakkoord is natuurlijk nog geen oplossing voor de strategische spanningen tussen de VS en China, die waarschijnlijk ook op de lange termijn zullen aanhouden. De concurrentiestrijd tussen de twee landen en zorgen over technologische beveiliging zullen namelijk nog wel even blijven bestaan.

Toch is het nu moeilijk te bedenken welke maatregelen hetzelfde verlammende effect kunnen hebben op de wereldwijde groei als importheffingen tot 25% op meer dan USD 650 miljard in de handel tussen de VS en China. Laten we maar eens kijken waar de flippers en bumpers in de flipperkast de aandelenmarkten heen schieten. Eén ding is zeker: bij een positieve uitkomst voor aandelen is de marktdynamiek klaar voor een kaatseffect dat alles verandert.