Staten in het kielzog van de schuld

De miljarden dollars die de regeringen aan corona-hulpprogramma's hebben, moeten worden gefinancierd. Dat kan alleen met nieuwe staatsobligaties - en met de vriendelijke steun van de centrale banken, zegt Bert Flossbach, mede-oprichter en bestuurslid van Flossbach von Storch AG.

Dr Bert Flossbach

De coronapandemie is niet alleen een gezondheidscrisis. De enorme economische terugval moet worden opgevangen door hulpprogramma's van de overheid, die naar verwachting wereldwijd een waarde van vijf biljoen dollar zullen overschrijden. In de eurozone zijn de schuldplafonds voor de staten de facto niet meer van toepassing. Een hoge nieuwe schuld om de gevolgen van de corona te bestrijden wordt nu beschouwd als een budgettaire noodzaak en de financiering is niet langer afhankelijk van de absorptiecapaciteit van de kapitaalmarkten, maar maakt integraal deel uit van het nieuwe beleid van de centrale bank zonder alternatief.

De verwachte begrotingstekorten zullen dit jaar alle historische dimensies overstijgen. Ze drijven de overheidsschuld naar recordniveaus wereldwijd. Voor de VS verwacht het IMF dat de nationale schuldquote binnen dit jaar zal stijgen van 109 procent van het bruto binnenlands product naar 141 procent. De situatie in de eurozone, waar de nationale schuldquote stijgt van 84 naar 105 procent, lijkt daarentegen op het eerste gezicht nog steeds gematigd. Het verschil is hier echter groot: Italië, de op twee na grootste economie van de eurozone, zal eind 2020 een schuldenberg van waarschijnlijk 166 procent van het BBP op zich moeten nemen. Ter vergelijking: de Nationale Bank van België berekent met een schuldgraad van 118 procent van het BBP in België. In Duitsland zal de overheidsschuld naar verwachting met ongeveer 17 procentpunten stijgen tot 77 procent, een relatief laag niveau, maar dat kan de komende jaren nog verder oplopen door de demografische ontwikkelingen en de afnemende concurrentiekracht van Duitsland.

Schuldenkampioen Japan

Japan is meer dan twintig jaar geleden de weg ingeslagen naar nieuwe schulddimensies. Het feit dat het vrij goed kan leven met zijn schuldenberg heeft een eenvoudige reden: de gemiddelde rentecoupon van alle uitstaande Japanse staatsobligaties was aan het eind van de eerste helft van het jaar slechts 0,8 procent en zal de komende jaren waarschijnlijk verder dalen. De feitelijke rentelast voor de overheid is nog lager, omdat de Bank of Japan ongeveer de helft van de staatsobligaties in handen heeft en haar rente-inkomsten terugstort aan de overheid.

De situatie ziet er niet zo gunstig uit voor de landen in de eurozone. De staatsschuld van Italië had aan het eind van het tweede kwartaal een gemiddelde coupon van 2,5 procent, terwijl die in Duitsland op dat moment 1,4 procent bedroeg. Als redder in nood zal de ECB helpen om de rentelast van de EU-landen met een hoge schuldenlast verder te verlagen met programma's voor de aankoop van obligaties en een nul- en minrentepercentage.

De Amerikaanse Federal Reserve gaat ook "all in". Nadat het tijdens de financiële crisis drie maanden duurde om de rente van de federale fondsen te verlagen van twee naar nul procent, duurde het deze keer slechts twee weken. Vervolgens kondigde Fed-voorzitter Jerome Powell een onbeperkt programma voor de aankoop van effecten aan, waardoor niet alleen de prijzen van de direct getroffen staatsobligaties en door hypotheken gedekte effecten stegen, maar ook de aandelenmarkten een impuls kregen.

De aankopen van obligaties hebben al geleid tot een enorme stijging van de balanstotalen van de centrale bank, die de komende maanden zal aanhouden. Alleen al in de afgelopen zes maanden is het balanstotaal van de Amerikaanse Federal Reserve met 2,8 biljoen dollar gestegen tot 7,0 biljoen dollar eind augustus, en dat van de ECB van 4,7 biljoen euro tot 6,4 biljoen euro. De groei is dus vele malen hoger dan in de financiële crisis van 2008/2009.

Al voor de Corona-crisis was een uitweg uit het ultralange monetaire beleid nauwelijks denkbaar. Dat is nog minder het geval met de dramatische stijging van de schuldquotes van de overheid. Zonder de "all in" van het monetaire en fiscale beleid zou de stabiliteit van het financiële systeem in gevaar komen, en daarmee de stabiliteit van de monetaire waarde.

Is er een dreigende inflatie?

De centrale banken zitten in een lastig parket. Koude afslag - dat wil zeggen, een exit uit het ultralange monetaire beleid - is niet langer mogelijk zonder de staat te ruïneren. De hoge staatsschuld is dus ook een probleem geworden voor de centrale banken en hun geloofwaardigheid, wat op de lange termijn ook kan leiden tot een verlies aan vertrouwen in het monetaire systeem. De ervaring leert dat hiervoor inflatie nodig is. Pas als mensen beseffen dat de waarde van hun spaargeld als boter in de zon smelt, verliezen ze het vertrouwen in geld. De inflatie lijkt op dit moment echter niet in zicht: integendeel, de Corona-crisis is vooralsnog een domper op de inflatie gebleken. Laten we afwachten of dit de komende jaren wel zo blijft.