Aan duurzaamheid gekoppelde obligaties: moet je het ergste wensen?

Door Charles de Quinsonas, fondsbeheerder in het Emerging Market Debt team bij M&G

Aan duurzaamheid gekoppelde obligaties ("Sustainability-linked bonds" of SLB's) blijven zich aandienen als een geloofwaardige, toekomstgerichte manier voor beleggers om zich in te kopen in de ESG-verbeteringen van een emittent. Het is wel nodig om SLB's van nabij te bekijken vooraleer erin te beleggen.

Deze maand zagen we heel wat nieuwe emissies in de opkomende markten, waaronder een enorme toename van obligaties met een ESG-keurmerk. Duurzame, sociale en groene obligaties worden door emittenten actief op de markt gebracht en komen momenteel tegemoet aan een sterke vraag als gevolg van zowel de geldstroom naar opkomende markten (EM) als de voortdurende ontwikkeling van ESG-strategieën.

Hoewel ze minder courant zijn, blijven SLB's zich aandienen als een geloofwaardige, toekomstgerichte manier voor beleggers om zich in te kopen in de ESG-verbeteringen van een emittent. Bij SLB's is de coupon van de obligatie afhankelijk van het feit of de emittent een duurzaamheidsdoelstelling haalt: de coupon stijgt met X basispunten (in het algemeen 25 basispunten) per jaar als de emittent zijn doelstelling niet haalt. Het is wel nodig om SLB's van nabij te bekijken vooraleer erin te beleggen.

Sinds het Braziliaanse Suzano in september 2020 de allereerste EM SLB's uitgaf hebben een aantal Braziliaanse emittenten die markt ook aangeboord. Net als Suzano heeft het logistieke bedrijf Simpar een SLB uitgegeven met een coupon step-up (25bps) afhankelijk van broeikasgasemissiedoelstellingen. Simpar geniet een hoge rating (AA) van een toonaangevende externe leverancier van ESG data, zodat de SLB wellicht minder gevoelig is voor een beschuldiging van greenwashing. Klabin, een pulp- en papierbedrijf, heeft een iets andere - en interessante - obligatiestructuur uitgegeven met drie verschillende step-ups van coupons (met een totale stijging van 25bps) op basis van drie verschillende prestatie-indicatoren (waterverbruik, afvalgebruik en de herintroductie van wilde dieren in het ecosysteem) als aanvulling op hun bestaande groene obligatieprogramma.

Cynische paradox

De paradox van SLB's is dat beleggers misschien zouden wensen dat de emittent zijn duurzaamheidsdoelstellingen niet haalt om zo een hoger rendement op de obligatie te verkrijgen. Dit is misschien geen politiek correcte vraag in een wereld waarin alle beleggers beweren dat ze "ESG in hun DNA hebben". Toch is het een zeer relevante vraag wanneer we kijken naar de economische aspecten van SLB's. Een triviaal voorbeeld: een aan duurzaamheid gekoppelde obligatie met een looptijd van 10 jaar en een coupon van 5%, die a pari (100) wordt verhandeld en tot de eindvervaldag een rendement van 5% oplevert, zal zijn obligatiekoers met ongeveer 2% zien stijgen nadat de coupon met 25bps is verhoogd, ervan uitgaande dat beleggers nog steeds een rendement van 5% eisen als compensatie voor het kredietrisico. Wellicht zou men nog steeds winst maken als de spreads van obligaties met minder dan 25bps zouden toenemen (d.w.z. de coupon step up).

Om deel uit te maken van het cynische - en nogal vermetele - kamp dat wenst dat een emittent zijn duurzaamheidsdoelstellingen niet haalt, moet men ervan uitgaan dat het kredietrisico niet (of nauwelijks) wordt beïnvloed door de belangrijkste prestatie-indicatoren van de onderneming (broeikasgasemissies, waterverbruik, enz.) die in de documentatie van de SLB zijn opgenomen. Anders gezegd: in ons voorbeeld van een obligatie met een looptijd van 10 jaar moet men ervan uitgaan dat het rendement van 5% (bij vergelijkbare marktomstandigheden) ongewijzigd blijft als de onderneming haar duurzaamheidsdoelstellingen niet haalt.

Vanuit een zuiver ethisch standpunt - waarbij de economische aspecten van de belegging buiten beschouwing worden gelaten - kunnen verantwoordelijke beleggers stellen dat profiteren van het feit dat de onderneming de doelstellingen niet haalt, gewoon een vergoeding is omdat de onderneming niet meewerkt aan de verschuldigde duurzame inspanning. Sommigen kunnen het uitblijven van verbeteringen ook gewoon betreuren, omdat ze belang hechten aan de ESG-resultaten van hun beleggingen.

Gevolgen voor het kredietrisico

Een andere benadering - die niet onverenigbaar is met een ethische houding - is te denken dat het niet halen van de doelstellingen gevolgen kan hebben voor het kredietrisico, en dus voor het door beleggers verlangde rendement. In een wereld waarin de regelgeving inzake milieunormen steeds strenger wordt, is elk bedrijf dat de klimaatverandering licht opvat overgeleverd aan de genade van toekomstige operationele verstoringen en het risico op boetes en rechtszaken. Vooruitziend kredietonderzoek houdt rekening met dergelijke factoren en ratingbureaus integreren ESG-factoren nu beter. In deze context worden SLB's zeer interessant voor beleggers: ze stimuleren ondernemingen om een noodzakelijke bedrijfstransformatie door te voeren. Als ze succesvol zijn, investeren beleggers in bedrijven die binnen hun bedrijfsomgeving de juiste transformatie hebben doorgevoerd - dat is positief voor het genereren van alfa en positief voor het risicobeheer.

Als ze daar niet in slagen, krijgen beleggers een zekere compensatie via de coupon step-up. Bij een "normale " obligatie kan een emittent die de vereiste transformatie niet doorvoert, zijn activiteiten zien lijden en zijn kredietprofiel zien verslechteren. Dit kan op termijn een impact hebben op de kredietspreads, zonder dat de belegger een couponverhoging krijgt als verzachtende compensatie. Om terug te komen op ons fictieve SLB-voorbeeld: als de doelstelling niet wordt gehaald, kan de creditspread na verloop van tijd met meer dan 25bps toenemen (zie scenario 2). En als dat niet het geval is, betekent dat waarschijnlijk dat de duurzaamheidsdoelstelling niet relevant of materieel genoeg was voor het bedrijfsrisico. En dan rijst de vraag hoe ambitieus de prestatiedoelstelling was.

Naast de implicaties voor het kredietrisico op termijn, kan een emittent die zijn duurzaamheidsdoelstelling niet haalt, zijn obligaties technisch zien verzwakken door een lagere vraag vanwege ESG-strategieën. Die zijn dan mogelijk niet meer bereid om een emittent aan te houden die zijn duurzaamheidsdoelstellingen niet haalt.

SLB's zijn een nieuwe markt en alleen de tijd zal leren hoe vermogensbeheerders reageren op een gemiste doelstelling. Op basis van de recente zeer grote boekingen voor nieuwe SLB-emissies mogen we echter aannemen dat veel beleggers teleurgesteld zullen zijn en/of dat er enige druk tot gedwongen verkoop zal ontstaan voor beleggers met een strikt duurzaamheidsmandaat. Eind 2020 besloot een aantal zeer grote Europese vermogensbeheerders hun blootstelling aan groene obligaties uitgegeven door State Bank of India te schrappen nadat bekend was geworden dat de Indiase bank de thermische kolenmijn Carmichael in Australië zou financieren.

Het is moeilijk voor te stellen dat de State Bank of India binnenkort met een nieuwe groene obligatie op de markt komt. Aan duurzaamheid gekoppelde obligaties zouden in de toekomst wel eens een soortgelijke dreiging kunnen ondervinden als ze hun doelstellingen niet halen. Voor degenen die het ergste wensen: wees voorzichtig met wat je wenst.