Thomas Planell, Beheerder-Analist bij DNCA
De uitkomst van Jackson Hole had geen noemenswaardige impact op de Europese indexen, maar toch slaagden die er niet in zich duurzaam boven de records van half augustus te nestelen.
Thomas Planell
De bedrijfsresultaten voor het tweede kwartaal waren nochtans uitstekend: slechts 15 % van de bedrijven kwam niet boven de verwachtingen uit, bijna twee derde deed dat wel, wat erop wijst dat een groei van de winst per aandeel van meer dan 60 % binnen handbereik ligt voor 2021.
De vrees dat we stilaan de piek van het herstel bereiken, roept echter vragen op over de houdbaarheid van de operationele prestaties van de bedrijven.
Na China en de Verenigde Staten was het de beurt aan Europa om een vertraging te laten optekenen: in augustus verzwakten de industriële indicatoren voor het eerst sinds januari. Dit hoeft niet meteen het einde te betekenen van de winstgroei, maar deze terugval kan wel volstaan om het elan van de opwaartse herzieningen te doorbreken en te wegen op het haussepotentieel van de markten.
De vraag of de uitstekende resultaten van de drie voorbije kwartalen ook na het boekjaar 2021 houdbaar zullen zijn, is niet nieuw: ze weegt al sinds mei op de cyclische waarden en in het bijzonder op degene die voordeel haalden uit de prijsstijgingen van grondstoffen (staal, chemie of olie). Bepaalde mijnwaarden die een historisch halfjaar afsluiten in termen van winstgevendheid, illustreren hoe hoog het wantrouwen van de beleggers is opgelopen met rendementsverwachtingen voor de free cash-flow tot bijna 40 % (wat overeenstemt met een terugbetaling van het beurskapitaal in minder dan 3 jaar).
Nu het herstel aan tempo verliest, vergroot het risico dat deze twijfels zich uitbreiden naar andere sectoren die niet minder cyclisch zijn, maar hoger gewaardeerd doordat aangenomen wordt dat ze zich kunnen optrekken aan de duurzame groeitendensen op alle of een deel van hun eindmarkten. Hoewel ze door de aard van hun activiteit en hun vaste kostenstructuur erg gevoelig voor een economische terugval, worden veel producenten van halfgeleiders of industriële uitrustingsgoederen nu al gewaardeerd op rendementsniveaus van cashflows die geen rekening meer houden met hun cycliciteitsrisico.
Uiteindelijk zou dit kunnen uitmonden in zeer bruuske reacties van zodra de beleggers zich bewust worden van het gevaar. De terugval met meer dan 10 % van de luxesector sinds 17 augustus is daarvan een voorbeeld.
Hoewel vrij vaag en moeilijk te becijferen, herinnert de doctrine van de ‘gedeelde welvaart’van Xi Jingpin aan de anticorruptiecampagnes van 2012 die destijds wogen op de groei van de sector. Deze pijnlijke herinnering volstond om tijdelijk althans de voor de sector dominante rol van de Chinese consument (35 % in 2020, 48 % vanaf 2025 volgens bepaalde studies) te herleiden van een opportuniteit tot een risico in de hoofden van de beleggers.
Nu we wellicht de piek van het herstel naderen en er ook een uitstap uit het groeibevorderend monetair beleid zit aan te komen, moet er misschien dringend aan herinnerd worden dat de bèta (een impliciete maatstaf voor de cycliciteit van het bedrijfsmodel) en de rentevoet de sleutelelementen blijven van het waarderingsmodel van financiële activa, het Capital Asset Pricing Model (CPAM)!