Hoogtepunt in agressief beleid

Patrick Zweifel, Chief Economist Pictet Asset Management.

We bereiken binnenkort een hoogtepunt in het agressieve beleid – als dat nog niet is gebeurd. De belangrijkste centrale bank ter wereld, de Amerikaanse Federal Reserve, benadert haar meest agressieve houding in de huidige inflatiecyclus. Niet alleen zal de prijsdruk de komende maanden beginnen af te nemen, maar een recente opstoot van de obligatierente toont ook dat de agressieve retoriek van de Fed al een deel van haar forse verkrapping heeft doorgevoerd.

Dat de Fed op haar beleidsvergadering van mei de rente met 50 basispunten optrok en op verdere soortgelijke beslissingen wees in de vergaderingen die volgen, bevestigt wat de markt had verwacht. Er zijn echter redenen om aan te nemen dat de pessimistische verwachtingen van beleggers over een verstrakking van het beleid niet zullen uitkomen.

We verwachten dat de inflatie zich in het tweede kwartaal zal doorzetten, met een piek van 8,6 procent in de VS (zie Afb. 1). De Amerikaanse inflatie is hoger dan elders in de ontwikkelde wereld wegens de agressieve beleidsreacties van het land op de Covid-19-pandemie, niet in het minst door enorme injecties van fiscale stimulansen. Maar de fiscale kranen gaan dicht en de Fed is begonnen met haar uitzonderlijk soepele beleid af te bouwen. Tegelijkertijd beginnen een aantal aanbodbeperkingen, die een forse stijging van de grondstoffen- en andere inputprijzen hebben veroorzaakt, af te nemen. En hoewel het conflict in Oekraïne nog voor een nieuwe piek in de energie- en grondstoffenprijzen kan zorgen, is het onwaarschijnlijk dat ze opnieuw stijgen zoals voorheen door de vertragende wereldgroei en de afbouw van de noodvoorraden.

Afb. 1 - Piekwaarde
Amerikaanse CPI en prognoses, % verandering op jaarbasis

Peak hawk us cpi nl pictet

Bron: CEIC, Refinitiv, Pictet Asset Management. Gegevens van 01.01.2011 tot 01.04.2022. *Op basis van ARIMA-prognoses en olieprijsprognoses.

De olieprijzen waren een belangrijke drijvende kracht achter de oplopende prijsdruk. Maar hun daling sijpelt al door in de headline inflatie. Als de olieprijzen op het huidige niveau blijven, zo'n 107 dollar van een piek net onder 140 dollar, zal dat al op algemene basis desinflatie opleveren. Onder voorbehoud dat de Westerse sancties tegen Rusland de Russische energievoorziening nog sterker doen dalen, zouden de energieprijzen de komende kwartalen dus minder inflatoir moeten werken.

De kerninflatie, die volatiele voedsel- en energieprijzen uitsluit, zal als gevolg van basiseffecten al bij al gematigd zijn. De goederenprijzen zijn al over hun hoogtepunt heen, waarbij de prijzen voor duurzame goederen en de inputprijzen dalen. Uit de laatste enquêtes bij inkoopmanagers blijkt dat de levertijden korter worden, wat aantoont dat er steeds minder knelpunten in de toelevering zijn. En het lijkt erop dat de belangrijkste persoonlijke consumptie-uitgaven, de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, al een piek hebben bereikt. Er was een daling tot 5,2 procent op jaarbasis in maart, van 5,3 procent in februari, door dalingen in Covid-gevoelige artikelen en duurzame goederen.

Beheer van de verwachtingen

Ondertussen hebben de verwachtingen van de markt voor de Amerikaanse rentestijgingen geleid tot een verstrakking van de financieringsvoorwaarden: de Amerikaanse staatsobligaties op dertig jaar verloren een derde van hun waarde sinds hun piek als reactie op de verwachting dat de Fed haar beleid zal verstrakken. Dat is ook voelbaar in de hypotheekrentes – de gemiddelde vaste hypotheekrente op 30 jaar is het afgelopen jaar met zo'n 220 basispunten gestegen tot bijna 5,4 procent. Dit woog op de vraag naar hypotheekleningen en zowel de kredietaanvragen als de herfinancieringen daalden fors.

Afb. 2 – Langdurig verankerd
Inflatieverwachtingen University of Michigan 1 en 2-5 jaar, % op jaarbasis

Peak hawk university of michigan expectations nl pictet

Bron: CEIC, Refinitiv, Pictet Asset Management. Gegevens van 01.02.1979 tot 01.04.2022. *De inflatieverwachtingen stemmen overeen met de verwachtingen voor 1 jaar en 5 jaar.

Gezien het belang van de woningsector voor de Amerikaanse economie zal de Fed daarvan nota hebben genomen. Het is echter minder waarschijnlijk om troost te putten uit het bbp van het eerste kwartaal, hoewel de voorlopende indicatoren op jaarbasis met 1,4 procent zijn gedaald ten opzichte van de verwachting van een stijging van 1,1 procent – de eerste daling sinds de pandemie. Dat komt omdat de binnenlandse vraag steeg tot 3 procent op jaarbasis, tegenover 2 procent op jaarbasis in het voorgaande kwartaal – en de binnenlandse vraag is wat belangrijk is voor de Fed bij het bepalen van het monetaire beleid. Toch nemen de risico's voor de groei zeker toe en zal de verdere zwakte van de gegevens de Fed waarschijnlijk opnieuw doen keren, zoals ze het idee van een 'tijdelijke inflatie' liet varen toen ze zag dat de inflatie echt niet snel wegging.

Vooral het feit dat de inflatieverwachtingen goed verankerd blijven, zal de Fed wellicht aanmoedigen. Hoewel uit enquêtes blijkt dat de inflatieverwachtingen voor volgend jaar zijn gestegen, wat de huidige toestand van de prijsstijgingen weerspiegelt, zijn die voor twee en vijf jaar dus goed verankerd op slechts iets boven de doelstelling van 2 procent van de Fed (zie Afb. 2). Dat staat in schril contrast met de verwachtingen eind jaren 70, waarvan een herhaling een nachtmerrie betekent voor de Fed. Toen waren de inflatieverwachtingen consistent hoog doorheen de tijd.

Misschien een van de sterkste tekenen dat de Fed het hoogtepunt in haar agressieve beleid heeft bereikt, was toen de gematigde voorzitter van de San Francisco Fed, Mary Daly, de verwachting creëerde dat de volgende stap van de centrale bank een verhoging van 75 basispunten zou kunnen zijn. Dat zou een poging zijn om de rente op leningen snel terug te brengen tot ongeveer 2,5 procent. Dat wordt algemeen aanvaard als de waarschijnlijk neutrale rente voor de Amerikaanse economie, die noch stimulerend, noch krimpend is.

Daly is een van de meest gematigde beleidsmakers van de Amerikaanse centrale bank en haar te horen praten over een verhoging met 75 basispunten – ook al pleit ze er niet voor – wijst op een agressieve consensus bij de centrale bank. Deze capitulatie van de gematigden is nog een reden om aan te nemen dat de Fed het hoogtepunt in haar agressieve beleid nadert. Fed-voorzitter Jerome Powell maakte na de renteverhoging in mei, die de markten enigszins heeft kunnen kalmeren, duidelijk dat de raad van bestuur een dergelijke stijging niet actief overweegt. Als de centrale bank inderdaad het hoogtepunt in haar agressieve beleid heeft bereikt, beginnen kortlopende obligaties aantrekkelijk te lijken en zouden beleggers een herstel moeten verwachten van Amerikaanse obligaties, obligaties van opkomende markten en investment-grade kredieten.

Inflatie is een belangrijke politieke kwestie geworden. Gezien de sterker wordende consensus van de Fed-raad over een agressieve anti-inflatoire houding, zal elk bewijs dat de inflatie echt tijdelijk is waarschijnlijk zowel een hoogtepunt in het agressieve beleid van de centrale bank betekenen als het signaal dat de verstrakking spoedig zal stoppen.

Pictet AM-strateeg Luca Paolini droeg bij aan dit artikel.