T. Rowe Price: Ondergewaardeerde high yield-obligaties bieden een aantrekkelijke beleggingskans in onzekere tijd

De volatiliteit heeft de spreads van high yield-obligaties tot extreme hoogten opgedreven, maar Mike Della Vedova, portfoliomanager Global High Income bij T. Rowe Price meent dat de fundamentals van de beleggingscategorie solide blijven en dat de huidige waarderingen de onderliggende sterkte niet weerspiegelen. Dit suggereert dat high yield-obligaties naar historische maatstaven goedkoop zijn en een aantrekkelijke koopkans bieden voor beleggers die op zoek zijn naar consistente inkomsten in de onzekere periode die voor hen ligt.

Bezorgdheid over stijgende inflatie, renteverhogingen, de oorlog in Oekraïne en lage groei hebben de koersen dit jaar doen kelderen, en high yield-obligaties vormden daarop geen uitzondering. Eind juni was het effectieve rendement van de ICE BofA Euro High Yield Index gestegen tot 7,3%, tegen 2,8% aan het begin van het jaar. In dezelfde periode was de spread op de index verruimd van 3,3% tot 6,4%.

De buffer is terug

Een uniek kenmerk van high yield-obligaties is de rendementsbuffer die zij bieden. Hoge coupons zorgen voor consistente en mooie inkomsten, die de prijsvolatiliteit helpen temperen en in de loop van de tijd aantrekkelijke risicogecorrigeerde rendementen hebben opgeleverd. De stijgende rendementen van dit jaar betekenen dat deze buffer weer terug is, waardoor beleggers kunnen profiteren van een krachtig compounding effect: in juni bedroeg het rendement tot de vervaldatum 7,58%, tegen een gemiddelde van 4,38% in de afgelopen 10 jaar.

Uit de recente geschiedenis is gebleken dat zodra de spreads van Europese high yield-obligaties een yield-to-worst-niveau van meer dan 600bps hebben bereikt, er in de daaropvolgende perioden doorgaans sterke rendementen volgen. Eind mei bedroeg de spread-to-worst van Europese high yield-obligaties 644bps.

Maar zijn deze opgerekte waarderingen slechts een weerspiegeling van de hogere verwachte wanbetalingspercentages? Het is zeker waar dat veel emittenten van high yield-obligaties in de komende periode te maken krijgen met een moeilijk bedrijfsklimaat. Enerzijds drijven stijgende energie-, loon-, brandstof- en toeleveringsprijzen de inputkosten over de hele linie op; anderzijds verhogen renteverhogingen door de centrale banken de leenkosten, waardoor de consumentenvraag zal afnemen - en dit kan uiteindelijk tot een recessie leiden. Bedrijven die met hogere kosten en een dalende vraag worden geconfronteerd, lopen een groter risico om in gebreke te blijven - eind juni rekende de markt op een wanbetalingspercentage van iets minder dan 5% in 12 maanden tijd. Momenteel bedraagt het wanbetalingspercentage echter slechts 0,01%. Zijn de uitdagingen waarmee bedrijven worden geconfronteerd zo groot dat de kans aanwezig is dat de wanbetalingsfrequentie in de komende 12 maanden zal stijgen van bijna nul tot bijna 5%? Della Vedova denkt van niet. Als gevolg van de herfinancieringsgolf van 2020-2021 hebben de meeste bedrijven momenteel veel liquide middelen in verhouding tot de schulden op hun balansen. Zij hebben lange tijd tegen zeer lage rente kunnen lenen, waardoor zij hun looptijden hebben verlengd, hun financieringskosten verlaagd en hun kapitaalstructuren hebben geoptimaliseerd.

Gezien deze positieve fundamentele factoren verwacht Della Vedova een wanbetalingsgraad van 1,5% in de komende 12 maanden en 2,5-3% in 2023. JP Morgan voorspelt een nog lagere wanbetalingsgraad van 1% voor de komende 12 maanden en 2,5% in 2023. Beide zijn veel lager dan het gemiddelde wanbetalingspercentage van 3,2% over 20 jaar en de 4% die de markt heeft ingeprijsd.

Markten worden gedreven door angst, niet door fundamentele factoren

Volgens Della Vedova prijst de markt een veel hogere wanbetalingsfrequentie in omdat ze grotendeels wordt gedreven door macro-economische angst en de stabiliteit miskent die de lage financieringskosten hebben gebracht aan veel emittenten van high yield-obligaties. Met andere woorden, de markt negeert de fundamentele factoren. De spreads kunnen natuurlijk verder oplopen - de Amerikaanse Federal Reserve heeft onlangs iedereen verrast door de rente met 75 basispunten te verhogen in plaats van de verwachte 50 basispunten. Maar zelfs als de spreads verder oplopen, blijft volgens Della Vedova de kans klein dat de komende 12 maanden geld wordt verloren.

Zoals de afbeelding laat zien, hebben beleggers bij spreads van 500 tot 550bps in de afgelopen 10 jaar een positief gemiddeld rendement behaald over de daaropvolgende driemaands-, zesmaands-, twaalfmaands- en tweejaarshorizon.

Terwijl aandelen in de eerste plaats worden gedreven door economische groei, gaat het bij high yield-obligaties vooral om stabiliteit. De belangrijkste vragen voor beleggers zijn of ze hun coupons en hun hoofdsom terugkrijgen en hoe groot de kans is dat de onderneming in gebreke blijft. Omdat de coupons op high yield-obligaties een veel groter deel van het totale rendement uitmaken dan dividenden dat doen voor aandelen, is het inkomstenprofiel veel soepeler. Voor beleggers die bereid zijn een beetje risico te nemen in hun portefeuille, kunnen high yield-obligaties daarom de komende tijd een slimme keuze zijn.