Carry on

Laurent DENIZE, Global CIO, ODDO BHF AM

Voor beleggers althans eindigde de zomer van dit jaar in Jackson Hole, Wyoming, op de jaarlijkse conferentie van centrale bankiers en academici. De boodschap van de toespraken van Fed-chef Jerome Powell en ECB-vertegenwoordiger Isabel Schnabel was onmiskenbaar: beide centrale banken houden vast aan het restrictieve monetaire beleid dat nodig is om de inflatie te bestrijden en aanvaarden daarvoor aanzienlijke groeiverliezen.

Tegelijkertijd komen de bedrijfswinsten, vooral in Europa, onder druk te staan door de stijgende energieprijzen en een waarschijnlijk gasembargo. Hier is een recessie ons basisscenario, ook al staan de duur en de diepte van de neergang nog open. De herstelrally die in juni begon, eindigde dan ook abrupt eind augustus. Voorzichtigheid is voorlopig het sleutelwoord voor Europese aandelen, maar dat betekent niet dat andere regio's of activaklassen geen kansen bieden. De titel van dit artikel is inderdaad een spoiler!

2022 - Veerkracht nodig

Voor de kapitaalmarkten is 2022 het slechtste jaar tot nu toe gebleken sinds de financiële crisis van 2008 - alleen de Amerikaanse dollar en olie konden aanzienlijke rendementen genereren. Niet alleen aandelen boekten verliezen met dubbele cijfers sinds het begin van het jaar, maar zelfs beleggingen die bedoeld waren om te stabiliseren, zoals staatsobligaties, boden geen soelaas meer. De opleving van aandelen in de zomer werd niet alleen gedreven door de hoop op een minder restrictief monetair beleid, maar ook door beter dan verwachte bedrijfswinsten. Bij nadere beschouwing blijkt dat deze grotendeels afkomstig waren van grondstoffen- en energiebedrijven. Daarnaast waren er marktbewegingen als gevolg van aandelenaankopen door beleggers die hun shortposities moesten afbouwen. In het licht van de aanhoudende onzekerheden zijn institutionele beleggers van plan de risico's in hun portefeuilles verder te beperken, d.w.z. de aandelenratio's te verlagen en de looptijd kort te houden. Waarderingen bieden ook geen veiligheidsbuffer meer gezien de stijgende rente en de recessie. De nadruk moet daarom liggen op ondernemingen die voldoende veerkracht hebben voor een marktomgeving die wordt gekenmerkt door stijgende inflatie en afnemende groeicijfers.

De staatsobligatiemarkt zal gekenmerkt blijven door een verdere stijging van de rente en een afvlakking van de rentecurve. Ook de volatiliteit zal niet afnemen. Bovendien bestaat het gevaar van fragmentatie, dat wil zeggen dat de spreads van individuele staten groter worden, vooral in de eurozone. Terwijl staatsobligaties weinig perspectief bieden, althans in Europa, ziet de situatie er beter uit voor bedrijfsobligaties. Vooral in het hoogrentende segment ontstaat nu de mogelijkheid om hoge spreads te pakken, maar alleen onder de voorwaarde van een zorgvuldige kredietanalyse van de respectieve emittenten.

Gematigde recessie als basisscenario

In ons centrale scenario, waaraan wij een waarschijnlijkheid van 60% toekennen, gaan wij uit van een gematigde recessie in Europa die gepaard gaat met een wereldwijde groeivertraging. Dit kan volgend jaar ook leiden tot een daling van de inflatie, zij het nog niet tot het door de ECB nagestreefde niveau van 2%. Waarop moeten beleggers zich in een dergelijk marktklimaat concentreren?

Aandelen: In de huidige omstandigheden wordt een duidelijke focus op kwaliteitsaandelen aanbevolen. Dit betekent bedrijven met een hoog rendement op kapitaal, duidelijk omschreven concurrentievoordelen, een lage schuldenlast en een redelijke waardering. Bedrijven met hoge schulden en energie-afhankelijke bedrijven, zoals chemische bedrijven of industriële bedrijven, moeten daarentegen worden vermeden. Onder de regio's hebben Japan en de opkomende markten meer waardepotentieel dan de nog steeds ambitieuze Amerikaanse aandelen. Sommige beleggingsthema's bieden winst- en diversificatiepotentieel, vooral in een tijd van omwentelingen. Daartoe behoort de ecologische transformatie, die een extra impuls krijgt door de behoefte aan energieonafhankelijkheid in Europa. De overwaarderingen in deze bedrijven zijn intussen ook verminderd. Voedselzekerheid is ook in beeld gekomen door de oorlog. Om de groeiende wereldbevolking te voeden, moet de voedselproductie tegen 2050 met 60% worden verhoogd zonder het milieu te schaden. De noodzakelijke voedselrevolutie opent investeringsmogelijkheden in een eerder defensieve sector. Ten slotte vertonen bedrijven die de beveiliging van IT-infrastructuur of online betalingssystemen verzorgen een groot groeipotentieel. En last but not least hebben deze thema's bewezen veerkrachtiger te zijn, aangezien ze op YTD-basis slechts de helft hebben verloren van wat andere indexen hebben verloren.

Obligaties: Door de stijging van de rente is de waardering van investment grade (IG) en high yield (HY) obligaties weer aantrekkelijk geworden. Het valt niet uit te sluiten dat de spreads nog verder zullen oplopen, wat verliezen met zich mee zou brengen. Maar historisch gezien is het begin van een recessie altijd het beste moment geweest om geleidelijk in de high-yield markt te stappen. De spreads zijn vandaag goed voor 85%kans op een positief rendement van bijna 8%, berekend op basis van historische berekende gegevens. HY-obligaties bieden volgens onze analyse tenminste een manier om de kapitaalerosie te beperken. Carry is de naam van het spel: als de spreads met 2% toenemen, wat aanzienlijk is, zal de carry het kapitaalverlies volledig compenseren (Ceteris Paribus).

Diversificatie: Tegen de achtergrond van de recessie zouden de meeste grondstoffen in waarde moeten blijven dalen. Naast goud of valuta's (CHF, USD) kan de portefeuille ook worden gediversifieerd door te beleggen in particuliere activa, met name Private Equity. Het kapitaal wordt voor langere tijd vastgezet en in de tussentijd zijn waardeverminderingen mogelijk, maar zodra de crisis voorbij is, zijn er aantrekkelijke rendementskansen.

Vooruitzichten: Wij zien nog niet het moment om grote risico's te nemen. Daarvoor zou de inflatie haar hoogtepunt moeten bereiken, zouden de centrale banken het einde van de cyclus van renteverhogingen moeten naderen, zou de rentecurve zich moeten stabiliseren en zouden belangrijke marktindicatoren een dieptepunt moeten bereiken. Afhankelijk van de omvang van de marktcorrecties zullen wij geleidelijk posities gaan opbouwen in risicovolle activa zoals aandelen en hoogrentende obligaties. In dit verband raden wij aan door te gaan en zeker niet het vertrouwen te verliezen. 2023 zou kunnen lijken op 2009, eindelijk...