Waarschuwing over reële rendementen voor risicovollere vastrentende waarden

De ontwikkeling van de reële obligatierendementen en de break-evenrentes op inflatiebeschermde obligaties geven aan hoe de rest van de vastrentende markt zal presteren. Dat is nu bijzonder relevant.

Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions Pictet Asset Management.

Reële rendementen zijn altijd belangrijk. Maar obligatiebeleggers besteden best extra aandacht aan wat er nu daarmee gebeurt. Een omgeving van stijgende Amerikaanse reële rendementen en dalende break-evenrentes op geïndexeerde Amerikaanse staatsobligaties suggereert immers dat vastrentende en markten met valutarisico zich moeten voorbereiden op meer moeilijkheden.

Ons model van Amerikaanse reële rendementen versus geïndexeerde break-eveninflatie wijst erop dat de markten voorbestemd zijn voor een nog hogere stijging van de Amerikaanse dollar, zwakte in obligaties en valuta's van opkomende markten en dalingen in high-yield obligaties; obligaties met investment grade-rating en Amerikaanse staatsobligaties, ter vergelijking, zullen waarschijnlijk binnen de bandbreedte blijven.

In grote lijnen schetst het model vier verschillende marktregimes, afhankelijk van een daling of stijging van de reële rendementen en break-evens. Meer details vindt u in dit artikel. Elk van deze regimes heeft verschillende gevolgen voor vastrentende activa en valuta's (zie Afb. 1).

Zo heeft de dollar bijvoorbeeld de neiging te verzwakken terwijl risicovolle obligaties en kredieten de neiging hebben in waarde te stijgen in periodes van dalende reële rendementen en stijgende break-evenrentes – zoals gebeurde tussen september en november vorig jaar als gevolg van stijgende inflatieverwachtingen bij een inhaalvraag en aanbodschokken. Of, een periode van stijgende reële rendementen en stijgende break-evenrentes – zoals gebeurde in de nasleep van de Oekraïense invasie en die de Amerikaanse Federal Reserve ertoe aanzette om haar verhaal over de 'tijdelijke inflatie' te laten varen en de rente te beginnen optrekken – leidt meestal tot een stijging van de dollar, maar een daling van Amerikaanse staatsobligaties en kredieten met investment grade-rating.

In normale tijden kan de overgang tussen langer durende regimes trager zijn. Maar het afgelopen jaar zagen we drastische veranderingen op macro-economisch en monetair vlak – van agressieve centrale banken tot gematigde centrale banken en weer terug. In deze periode is de bovengrens van de doelrente van de Amerikaanse federale fondsen geëvolueerd van 0,25 procent naar 2,5 procent tegen een achtergrond van consumptieprijsinflatie die piekte op 9,1 procent, het hoogste peil sinds 1981. Daarom hebben we sinds augustus 2021 verschillende regimes van ons model doorlopen [zie Afb. 2].

En dan was er nog de meest recente verschuiving. In augustus maakten de beleidsmakers van de Fed duidelijk dat ze bezorgd waren over de inflatie die niet zo snel daalde als verwacht en dat ze niet dezelfde fouten wilden maken als in de jaren 1970, toen de anti-inflatiemaatregelen van de Fed herhaaldelijk voortijdig werden opgeheven. Dat leidde tot de strijdlustige toespraak van voorzitter Jerome Powell op de conferentie van Jackson Hole. Daar verduidelijkte hij de algemene focus van de Fed om de inflatie terug te brengen naar de doelstelling van 2 procent. Dat vereiste op zijn beurt een periode van ondergemiddelde groei en betere omstandigheden op de arbeidsmarkt – 'pijn' in zijn woorden. Terugkeren naar een neutrale rente was niet voldoende. In plaats daarvan zou volgens hem nog enige tijd een restrictieve beleidskoers moeten worden aangehouden.

Dat brengt ons in een regime van stijgende reële rendementen en dalende break-evenrentes (regime 3 in Afb. 1).

Beleggers die hopen op een snelle ommekeer moeten daar rekening mee houden. In de recente geschiedenis heeft de Fed de beleidsverstrakking snel ongedaan gemaakt in het licht van zwakkere groei. Maar zolang de inflatie niet binnen een redelijke termijn naar het streefcijfer terugkeert, ziet het ernaar uit dat de Fed blind zal blijven voor de toenemende werkloosheids- en recessierisico's.