De race tegen inflatie

Centrale banken bevinden zich niet in een benijdenswaardige positie. Zij moeten proberen met een restrictief monetair beleid de op hol geslagen inflatie onder controle te krijgen terwijl de economie in een recessie dreigt af te glijden. Dit wordt bemoeilijkt door het feit dat de inflatie die wordt bestreden een ongewoon karakter heeft, aldus Dr. Bert Flossbach, medeoprichter van Flossbach von Storch AG.

Dr Bert Flossbach

Zij is niet het gevolg van een toename van de vraag als gevolg van de economische activiteit, maar van een massale toename van het geldaanbod als gevolg van een expansief beleid van de centrale banken en royale, met schulden gefinancierde steunpakketten van de COVID-19 (helikoptergeld). De situatie werd nog verergerd door aanbodproblemen ten gevolge van de pandemie (verstoring van de bevoorradingsketen) en de oorlog in Oekraïne, die leidde tot energietekorten en exploderende prijzen. Dit heeft er op zijn beurt toe geleid dat veel landen met schulden gefinancierde hulpprogramma's voor huishoudens en bedrijven zijn gestart die de bestrijding van de inflatie bemoeilijken, vooral als ze slecht gericht zijn op de gehele bevolking.

De situatie in het Verenigd Koninkrijk is een waarschuwing voor de gevolgen van het gebruik van fiscaal en monetair beleid met tegengestelde effecten, namelijk het gebruik van met schulden gefinancierde maatregelen om de economie te stimuleren terwijl de tegengestelde effecten van een restrictief monetair beleid worden gebruikt om de inflatie te bestrijden.

Dit leidt tot een verlies aan vertrouwen in de kredietwaardigheid van het land en het vermogen van de centrale bank om de inflatie effectief te bestrijden. Het gevolg is een verzwakking van de munt en grotere risicopremies, d.w.z. hogere rendementen op langlopende staatsobligaties.

Het door de Duitse federale regering aangekondigde energiebesparingspakket van maximaal 200 miljard euro kan een dubbel effect hebben. Ten eerste door de geboden economische stimulans of steun en ten tweede door de toename van de schuld. Hetzelfde geldt voor breed opgezette prijsplafonds voor aardgas zoals in Spanje, en langlopende subsidies voor benzineprijzen zoals in Frankrijk. Hoe meer geld wordt uitgegeven aan programma's die meer mensen bereiken dan alleen degenen die het daadwerkelijk nodig hebben, hoe moeilijker het voor de ECB wordt om de inflatie op lange termijn te bestrijden. Hoewel de maatregelen de energieprijzen op korte termijn temperen, verhogen zij ook de onderliggende prijsdruk omdat de steunpakketten de vraag en bij uitbreiding de prijzen van andere goederen en diensten ondersteunen of zelfs verhogen.

Dit blijkt ook uit de "kerninflatie", die de vaak grillige effecten van voedsel- en energieprijzen uitsluit en onlangs weer sterk is gestegen. In de VS steeg de kerninflatie medio vorig jaar al tot boven de vier procent. Gulle steunpakketten veroorzaakten daar in 2021 een hausse in de vraag, die vervolgens bleef versnellen, waardoor de kerninflatie in augustus tot 6,3% steeg. In de eurozone was de inflatie aanvankelijk vooral het gevolg van de stijgende voedsel- en energieprijzen. Zij heeft zich ook daar langzaam door de economie verspreid en verder aan kracht gewonnen. De kerninflatie bereikte in september een nieuw hoogtepunt van 4,8%.

Daarom mag worden aangenomen dat de kerninflatie volgend jaar hoog zal blijven, ook na het basiseffect dat kan worden verwacht als de energieprijzen niet meer boven het niveau van het voorgaande jaar liggen. Zelfs de ECB, die altijd chronisch optimistisch is geweest in haar inflatieprognoses, verwacht nu een inflatie van 5,5% voor de eurozone in 2023.

In het najaarsrapport van de economische onderzoeksinstituten in opdracht van het Duitse ministerie van Economische Zaken en Klimaat wordt voor Duitsland voor het komende jaar zelfs een gemiddelde inflatie van 8,8 procent voorspeld.

De Amerikaanse Federal Reserve daarentegen gaat ervan uit dat de inflatie in de VS al eind 2023 kan dalen tot 2,8%. Volgens de "dot plots" waarin de prognoses van de centrale bankpresidenten zijn vastgelegd, kan dit worden bereikt met een basisrentevoet van ongeveer 4,6 procent. In een zeer korte maar duidelijke toespraak verklaarde Fed-voorzitter Jerome Powell dat inflatiebestrijding een absolute prioriteit is, terwijl hij de harde anti-inflatiemaatregelen van voormalig Fed-voorzitter Paul Volcker meermaals als een modelkoers beschreef. Powell ontleende de woorden voor zijn pleidooi voor inflatiebestrijding zonder mitsen en maren zelfs aan de titel van een boek van Paul Volcker: "We will keep at it until the job is done.".

Niemand weet echter hoe ver de Fed en andere centrale banken daadwerkelijk zullen moeten gaan om een duurzame overwinning te behalen in de strijd tegen de inflatie. Jerome Powell zal niet zo op de rente kunnen vertrouwen als Paul Volcker in de jaren tachtig deed. Volcker verhoogde de belangrijkste rentevoet in een paar maanden tijd van 10 naar 20 procent om de inflatie definitief te overwinnen. Dergelijke krachtige maatregelen zijn vandaag de dag niet meer denkbaar. Een vergelijking tussen de inflatie en de rente toen en nu laat ook zien hoezeer het niveau van de rente nog steeds achterblijft bij de inflatie nu. Terwijl het huidige inflatieniveau dicht bij dat van 1979 ligt, is het niveau van de rente minuscuul vergeleken met het Volcker-tijdperk.

De verwachtingen van de Fed-gouverneurs, die menen dat de rente in de loop van volgend jaar al weer voor het eerst boven de inflatie zou kunnen stijgen, zijn dat een positieve reële rente kan worden geproduceerd. Maar de voorspelde daling van de inflatie houdt waarschijnlijk ook een beetje wishful thinking in, of een poging om een self-fulfilling prophesy te creëren. Dit, gezien het feit dat de staatsschuld nu meer dan drie keer zo hoog is als 40 jaar geleden in het Volcker-tijdperk. Vanuit het oogpunt van de centrale bank heeft dit twee gevolgen.

Aan de negatieve kant betekent het hogere niveau van de overheids- en particuliere schuld dat een "te strenge" renteverhoging vandaag een groter risico voor de financiële stabiliteit zal opleveren dan in 1980. Aan de positieve kant betekent dit ook dat het monetaire beleid vandaag meer invloed heeft, want hoe hoger de schuld, hoe meer mensen en bedrijven negatieve gevolgen ondervinden van een stijgende rente, waardoor het effect van renteverhogingen op de economie en op de inflatie toeneemt. Zelfs een kleine wijziging van de rente is dus voldoende om het gewenste effect te bereiken.

In ieder geval maakt de robuuste Amerikaanse arbeidsmarkt het voor de Fed gemakkelijker om zich in te zetten voor inflatiebestrijding. Met een werkloosheidspercentage van minder dan vier procent en 10 miljoen vacatures kan de Fed zich concentreren op inflatiebestrijding zonder zich al te veel zorgen te maken over een verzwakking van de arbeidsmarkt.

Maar ook de Fed moet rekening houden met de mogelijke neveneffecten van te snel handelen. Hoewel een vertroebeling van de economische vooruitzichten uitdrukkelijk wordt beoogd om de vraag te drukken en de inflatie te verzwakken, zal de Fed haar voet toch van de rem moeten halen als er collaterale schade aan het financiële systeem ontstaat. Een blik op de ontwikkeling van de Amerikaanse hypotheekrente toont de effecten die nu al zichtbaar worden.

De typische 30-jarige hypotheekrente in de VS is sinds het begin van het jaar meer dan verdubbeld van 3,3% naar 7%. Een dergelijke snelle stijging is nog nooit eerder voorgekomen. Het huidige niveau is het hoogste sinds 2000 en zal naar verwachting in de nabije toekomst gevolgen hebben voor de bouwsector en de vastgoedmarkt. Een herhaling van de financiële crisis van 2007/2008, die zoals algemeen bekend in de vastgoedsector is begonnen, wordt echter niet verwacht gezien de conservatievere en meestal langetermijnfinanciering.

Ook in het Verenigd Koninkrijk zijn de tarieven voor vastgoedleningen aanzienlijk gestegen. De hypotheekrente op vijf jaar is gestegen van 1,6% aan het begin van het jaar tot meer dan 5% nu. Anders dan in de VS zijn de rentevaste perioden daar echter aanzienlijk korter, zodat een snelle stijging van de rente de kredietnemers veel sneller treft.

Ook de Bank of England moet met dit risico rekening houden wanneer zij de rente gebruikt in de strijd tegen de inflatie. Des te meer nadat zij moest overschakelen van de verkoop van staatsobligaties op de aankoop ervan omdat een expansief, met schulden gefinancierd begrotingsbeleid de waarde van zowel de staatsobligaties als het Britse pond zou doen instorten. Het koersverlies van staatsobligaties heeft ook de asset allocatie van pensioenfondsen uit balans gebracht. Het gewicht van staatsobligaties is aanzienlijk gedaald, terwijl het aandeel van "alternatieven", d.w.z. illiquide investeringen in infrastructuur en private equity zonder marktprijs, is gestegen. Pensioenfondsen plannen nu noodverkopen van hun illiquide activa, wat alleen mogelijk is tegen sterk verlaagde prijzen.

De zigzagkoers van het Britse monetaire en fiscale beleid toont het dilemma dat ook de ECB en de landen van de eurozone kan bedreigen. Naast het verlagen van de energiekosten voor huishoudens en bedrijven stimuleren of ondersteunen energieprijsplafonds en andere met schulden gefinancierde steunpakketten indirect ook de vraag naar andere goederen, waardoor het inflatiebeperkende effect van renteverhogingen wordt tegengegaan.

Hoe hardnekkig de inflatie zal zijn en of zij zich duurzaam ver boven het streefcijfer van twee procent van de centrale banken kan vestigen, hangt grotendeels af van de ontwikkeling van inkomens en lonen. Bijna alle grote economieën van de wereld, met uitzondering van China, kampen momenteel met een acuut tekort aan arbeidskrachten, zowel in de sectoren met lage lonen als in de hoger opgeleide sectoren. De meeste restauranthouders, hotelhouders, handelaren, vervoerders en dienstverleners kampen met een tekort aan zowel geschoolde als ongeschoolde arbeidskrachten.

Het tekort aan arbeidskrachten is deels te wijten aan de langetermijneffecten van de COVID-19-paniek en is in sommige landen het gevolg van genereuze overdrachtsbetalingen die mensen ontmoedigen om werk te zoeken. Ook de genereuze arbeidstijdverkortingsregels voor werkgevers en werknemers dragen bij tot het tekort aan arbeidskrachten. Bovendien zal de bevolking in de werkende leeftijd in veel economieën in de toekomst sterk afnemen.

Het valt nog te bezien in hoeverre productiviteitsstijgingen deze structurele verandering kunnen compenseren. Gezien de recente dalingen van de reële lonen wordt van de vakbonden niet veel terughoudendheid verwacht bij de volgende loonronden. Regeringen en centrale banken hopen nog steeds op gematigde loonafspraken die voorkomen dat een loon-prijsspiraal op gang komt. Het feit dat de recente loonstijgingen gematigd blijven en onder het huidige inflatietempo blijven, zorgt er echter voor dat de lonen achterblijven, wat tot een loon-prijsspiraal zou kunnen leiden

Er zijn dan ook veel redenen om te verwachten dat de loondruk de komende jaren hoog zal blijven. In tegenstelling tot scherpe maar kortstondige stijgingen van de energieprijzen zouden stijgende lonen kunnen leiden tot een blijvende inflatie, omdat zij de nominale koopkracht van de consument verhogen en hem in staat stellen hogere prijzen te betalen. Als centrale banken een loon-prijsspiraal willen voorkomen, zullen zij de inflatieverwachtingen laag moeten houden, zodat deze niet in de hoofden van de mensen verankerd raken en tot navenant hoge looneisen leiden.

Of zij daarin zullen slagen is allesbehalve zeker. Ondanks alle verzekeringen dat de renteverhogingen zullen doorgaan tot de klus geklaard is en de inflatie overwonnen is, zou het risico van collaterale schade snel tot een ommekeer kunnen leiden, zoals in het Verenigd Koninkrijk. We zouden dan het begin zien van een tijdperk van permanent hoge inflatie en negatieve reële rentevoeten - wat de landen met hoge schulden overigens zou helpen hun nationale schuldquote te verlagen - zelfs als de reële economische groei laag blijft.

In het verleden betekende een lage reële groei doorgaans ook een lage nominale groei. In een tijdperk van hoge inflatie kan het nominale bruto binnenlands product (BBP) echter sterk groeien terwijl de reële groei stagneert of zelfs licht krimpt. Dit is precies wat we momenteel meemaken, zoals blijkt uit de recente stijging van het Duitse BBP, dat in het tweede kwartaal een record van 958 miljard euro bereikte, een stijging van 7,7% ten opzichte van dezelfde periode van het voorgaande jaar. De grens van één biljoen euro zou al in het vierde kwartaal van 2022 voor het eerst kunnen worden bereikt.

Het bbp zou dan het volgende jaar meer dan vier biljoen euro bedragen, wat hogere inkomsten uit btw en loonbelasting oplevert en de staatskas verder vult. De Amerikaanse economische productie vertoont een vergelijkbaar beeld, met een reële groei van ongeveer acht procent in de periode van 2017 tot 2022 (inclusief ramingen voor de tweede helft van 2022), tegenover een nominale stijging van 19,5 biljoen dollar tot 25 biljoen dollar, of ongeveer 30 procent. Als we aannemen dat de prijzen het komende jaar met vijf procent zullen stijgen, zou het Amerikaanse bbp toenemen tot 26,9 biljoen dollar, wat overeenkomt met een nominale groei van ongeveer zes procent, ondanks een zwakke economie. Het nominale BBP van de VS zal het komende jaar waarschijnlijk aanzienlijk blijven stijgen, zelfs als zich een recessie voordoet.

De nominale analyse is ook van belang omdat de nationale schuldquote ook op nominale basis wordt berekend. De teller is de nominale schuld en de noemer is het nominale BBP. Als het BBP door de hoge inflatie sneller groeit dan de staatsschuld, daalt de staatsschuldquote. Bovendien stijgen de overheidsinkomsten door de inflatie en worden ze niet opgegeten door de hogere rente zolang ze onder het inflatiepercentage blijven. Zo hebben de VS na de Tweede Wereldoorlog hun schuldenprobleem opgelost en hun nationale schuldquote in enkele jaren teruggebracht van 119 tot 70 procent. Dat is precies wat er nu weer zou kunnen gebeuren.

Wat voor landen geldt, geldt ook voor bedrijven. Omzet, winst, aandelenkoersen en schulden worden gemeten en verantwoord in nominale termen. Snel stijgende prijzen kunnen de verkoopopbrengsten doen toenemen, ook al daalt de verkochte hoeveelheid enigszins. Hoewel dit niet voor alle ondernemingen geldt, is het gemiddeld genomen waar - behalve in het extreme scenario waarbij de inflatie bijna volledig te wijten is aan stijgende prijzen voor ingevoerde energie of overheidsdiensten. Op lange termijn betekent inflatie stijgende prijzen voor bedrijfsgoederen en -diensten./p>