Gaan de markten er voorbarig vanuit dat het einde van de monetaire verstrakking in zicht is?

Thomas Planell, Beheerder - Analist, DNCA

18 maanden geleden geloofde de markt niet in een renteverhoging door de FED in 2022. Een grootschalige oorlog op Europees grondgebied was geen bekommernis.

Het zero covid-beleid baarde meer zorgen dan een dreigende invasie in Taiwan. Deze week trokken futures op FED Funds voor het eerst in deze economische cyclus aan tot 5 %. Russische strategische strijdkrachten voerden hun eerste reeks nucleaire oefeningen uit sinds het uitbreken van het ergste conflict in de Europese geschiedenis sinds 1945. De Verenigde Staten kondigen in reactie aan bereid te zijn gebruik te maken van hun arsenaal. En duizenden kilometers verwijderd van het Oekraïense strijdtoneel doet de partijdominantie van Xi Jinping vrezen voor de opening van een nieuw front. De Amerikaanse Generale Staf verwacht dat China binnenkort zijn leger zal inzetten om de hereniging van het eiland en het continent te bewerkstelligen, een doelstelling die de eerste partijsecretaris wil bereiken ‘met alle beschikbare middelen’.

De afgelopen beursdagen toonden de markten zich verrassend goed bestand tegen deze opeenstapeling van asymmetrische geopolitieke en economische risico's. Uitgaande van een rentepiek richten beleggers hun blik opnieuw op bedrijfskredieten. Investment grade en high yield kennen hun eerste positieve stromen sinds 8 weken.

Ondanks de teleurstellende resultaten van technologiewaarden (Alphabet, Meta, Amazon voor het cloudgedeelte) profiteren ze voor het eerst sinds maart van een terugkeer van kapitaal. Terwijl Chinese aandelen te lijden hebben onder de herschikking van de communistische partij, komen de opkomende markten voor het eerst sinds april opnieuw in de belangstelling van globale beheerders.

Na de extreem pessimistische positionering van de markten is de perceptie van een minder agressieve toon van de centrale banken (FED, ECB, Bank of Canada) de enige verklaring voor deze verschuivingen in de portefeuilles. De dollar last een adempauze in (de euro kwam opnieuw boven de pariteit uit), risicohoudende activa worden omzeild.

Toch is het inflatieprobleem nog niet opgelost, allerminst in Europa. In Frankrijk stomen de prijsstijgingen onverminderd door: in oktober kwam de inflatie er uit op 7,1 % op jaarbasis. Dat is 0,6 % hoger dan verwacht. Een dergelijk verschil tussen de verwachte en gerealiseerde cijfers is zeldzaam in Frankrijk.

Ondanks de daling van de gasprijzen (de kortste termijnen lieten zelfs een negatieve prijs optekenen wegens gebrek aan opslagcapaciteit!) daalt de inflatie niet in Italië en de consumptieprijzen schoten er met bijna 12 % omhoog. In dit tempo dreigt de Europese inflatie het symbolische plafond van 10 % te doorbreken. Een uitdaging voor de Europese Centrale Bank, die moet vaststellen dat de uitdroging van het obligatie-aanbod als gevolg van haar aankoopprogramma’s van activa de verstrakking van de financiële voorwaarden dwarsboomt … Dezelfde vaststelling in de Verenigde Staten, waar het groeiherstel tijdens het derde kwartaal de verwachtingen overtrof en de markt van het nieuwe residentiële vastgoed het goed blijft doen.

In Europa verliezen de bedrijfsresultaten slechts licht terrein en bleven de operationele prestaties behoorlijk tijdens het derde kwartaal. Van de forse winstdaling die de strategen vooropstelden tegen 2023, is in de praktijk nog niet veel te merken.

Toch staan we voor een delicate marktperiode. De hoop bij de beleggers berust op het gevoel dat de verstrakking van de financiële voorwaarden ondertussen ver genoeg reikt. Hoewel dit nog niet echt voelbaar is in de macro- en micro-economische gegevens, is dit klaarblijkelijk te wijten aan een natuurlijk vertragend effect tussen monetaire actie en de gevolgen ervan in de praktijk.

Anticiperen op deze vertraagde effecten is eigen aan de marktwerking, soms met overdreven optimisme, maar uit voorzichtigheid wordt er best gewacht op de eerste concrete tekenen van een landing van de economie, de werkgelegenheid en de inflatie, om uit te gaan van het einde van de cyclus van verstrakking. Het risico is groot dat de opvering van de laatste handelsdagen, vergelijkbaar met die van de zomer, in het rijtje past van bear market rally’s in lange baisseperiodes. In dat geval wordt het risico op teleurstellingen des te groter, temeer daar de risicopremies (het verschil tussen het winstrendement van aandelen en de rente op 10 jaar) al fors gekrompen zijn in Europa tot onder hun historisch gemiddelde.