Een kijk op de economie en de markten

We zitten midden in een paradigmaverandering, zegt Ronald Temple, Chief Market Strategist bij Lazard.

Tot 8 maart was het scenario bepaald. Centrale banken in de ontwikkelde markten stonden op het punt de rente aanzienlijk te verhogen om de hardnekkig hoge inflatie te bestrijden. De markten voorspelden dat de Fed Funds rente tegen oktober 2023 de 5,7% zou overschrijden en dat de depositorente van de Europese Centrale Banken (ECB) boven de 4,0% zou uitkomen.

De ondergang van Silicon Valley Bank (SVB) en Credit Suisse ​ deed deze verwachtingen kantelen en liet beleggers nadenken over een radicaal andere reeks scenario's. Nu we het winstseizoen van april ingaan, zoeken managementteams van bedrijven en beleggers bewijzen om te bepalen a) of het Amerikaanse banksysteem op het punt staat de ervaring van de Global Financial Crisis (GFC) te herhalen, b) of en hoe snel de inflatie afneemt, c) wat het inflatiepad betekent voor het monetaire beleid, en d) of een recessie onvermijdelijk is na de scherpste renteverhogingscyclus in vier decennia.

Huidige economische vooruitzichten

Dit is niet de wereldwijde financiële crisis, maar de bankproblemen zijn niet opgelost. Het vertrouwen van de beleggers in het banksysteem is aangetast en het faillissement van de SVB heeft een duidelijke tekortkoming in de structuur van de Amerikaanse depositoverzekering aan het licht gebracht. Om deze problemen op lange termijn op te lossen, moeten volgens mij de limieten van de depositoverzekering aanzienlijk worden verhoogd en moeten de banken voor de dekking betalen (zoals nu het geval is). Zonder zo'n oplossing zouden we nog meer bankfaillissementen in de VS kunnen meemaken die de economische groei aanzienlijk schaden. Belangrijk is dat de problemen van Credit Suisse volledig losstaan van die van Amerikaanse banken.

Hoewel we individuele voorbeelden van slecht renterisicobeheer buiten de Verenigde Staten kunnen vinden, is het Amerikaanse banksysteem bijzonder kwetsbaar voor dergelijke problemen gezien de activa/passiva-mix van Amerikaanse banken ten opzichte van hun niet-Amerikaanse collega's. De blootstelling aan commercieel vastgoed is een van de gebieden waarop banken wereldwijd risico lopen. Kredietverliezen op bedrijfsvastgoed zullen de komende jaren waarschijnlijk aanzienlijk toenemen en kunnen verergeren naarmate banken de toegang tot goedkope financiering verliezen. Hoewel de blootstelling aan bedrijfsvastgoed slechts een fractie is van het risico van woninghypotheken in de wereldwijde financiële crisis, is dit een gebied dat zorgvuldige aandacht verdient.

De inflatie neemt af, maar niet snel genoeg. De kerninflatie ( uitgezonderd voedsel en energie) blijft ruim boven de 5% in de meeste belangrijke ontwikkelde economieën, met name in de eurozone, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. Ik verwacht dat de kerninflatie eind 2023 ongeveer 3,5% zal bedragen in de eurozone, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, maar ik verwacht dat het veel moeilijker zal zijn om van 3,5% naar 2% te gaan dan om van 5,5% naar 3,5% te gaan.

Het Federale Open Markt Comité (FOMC) begon pas in mei 2022 met agressieve renteverhogingen en de eerste renteverhoging van de ECB vond plaats in juli. De volledige effecten van de beleidsverkrapping zijn nog niet volledig zichtbaar in de economische activiteit. De Centrale Bank weet dat de groei en de inflatie zullen vertragen, maar omdat ze te laat zijn begonnen met de renteverhogingen, denk ik dat ze niet bereid zullen zijn te vroeg te stoppen. Ik verwacht dan ook dat de Fed Funds rate zal pieken op 5,25 - 5,5% en de ECB depositorente op 3,75 - 4%. Als ik gelijk heb, betekent dat een verkrapping van 25 tot 50 basispunten boven de huidige marktverwachtingen. Belangrijker is echter dat ik verwacht dat de rente tot ver in 2024 op deze niveaus zal blijven, terwijl de markt verwacht dat de VS in het derde kwartaal van 2023 zal verlagen en de eurozone in het eerste kwartaal van 2024 zal versoepelen. Zoals onlangs in de World Economic Outlook van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) werd benadrukt, zijn de mondiale economische vooruitzichten voor 2023 en 2024 somber. Er zijn al duidelijke tekenen van economische vertraging in de VS, maar nu er nog meer verstrakking komt en banken de beschikbaarheid van krediet beperken, is de kans op een recessie in de VS groot: 45-55% in de komende 12-18 maanden.

De economie van de eurozone versnelt momenteel vanuit een zwakker uitgangspunt dan de VS, maar de ECB ligt verder achter in de strijd tegen de inflatie. Als ik de mate van verkrapping combineer met het aanhoudende risico voor de energievoorziening in de winter van 2023 - 2024, schat ik de kans op een recessie in de eurozone in op 35 - 45%. De realiteit is dat, zelfs als een recessie wordt afgewend, de economie in de ontwikkelde markten tot 2024 waarschijnlijk traag zal zijn, wat in een groot aantal sectoren een moeilijk bedrijfsklimaat creëert.

Het enige lichtpunt vanuit een macro-groeiperspectief is China, waar de opleving van nul-COVID in 2023 waarschijnlijk een reële bbp-groei van 5,5 à 6% zal opleveren. De gunstige vergelijkingen vervagen echter begin 2024, en ik verwacht daarna een aanzienlijke vertraging van de Chinese groei naarmate de aanhoudende vraag verzadigd raakt en de blijvende littekens van de reset van het residentiële vastgoed en het zero-COVID-beleid het vertrouwen in de huishoudens en het bedrijfsleven verminderen.

De rest van het jaar zal ongetwijfeld voor economische verrassingen en marktvolatiliteit zorgen. Ik blijf van mening dat wij ons midden in een verschuiving van het paradigma bevinden wat de inflatie betreft, met een tendens naar een structureel hogere prijsdruk als gevolg van veranderende wereldwijde toeleveringsketens en de kosten van de klimaatverandering. Het is niet duidelijk hoe snel deze druk zichtbaar zal worden of wanneer hij zwaarder gaat wegen dan meer cyclische economische factoren. Wat voor mij wel duidelijk is, is dat idiosyncratische fundamentele factoren waarschijnlijk een grotere rol zullen spelen bij het sturen van effectenprijzen dan in de afgelopen jaren het geval was, toen macro-economische factoren zoals rentevoeten veel belangrijker waren dan bedrijfsspecifieke ontwikkelingen.

Dit betekent niet dat macrofactoren naar de achtergrond zullen verdwijnen. Ik zou zeggen dat het eerste kwartaal het tegendeel bewijst, aangezien de rentevoeten een belangrijke motor waren voor het rendement op de aandelenmarkt in de Verenigde Staten, aangedreven door de tien grootste bedrijven van de S&P 500 Index. Eén kwartaal betekent echter niet noodzakelijk dat het nieuwe paradigma voorbij is. Het is waarschijnlijk slechts een onderbreking van een nieuwe trend die veel meer lijkt op de markt van decennia geleden toen rentevoeten de bijzaak waren in plaats van de kern van het winstbericht van een bedrijf. In het nieuwe paradigma zullen volgens mij prijsstellingsvermogen, margestabiliteit, balanssterkte en financieringscapaciteit waarschijnlijk belangrijker zijn dan de volgende FOMC-vergadering.