Actief management zal verdwijnen maar mechanisch valuebeleggen blijft overeind

Binnen het valuebeleggen zijn bijna alle stromingen op het werk van Benjamin Graham gebaseerd. Graham, die leermeester was van superbelegger Warren Buffett , gaf in zijn boek ‘Security Analysis ‘(1949) aan dat bedrijven die relatief meer verdienen bij een lager geïnvesteerd vermogen rendabeler zijn en daarom een premie op hun beurskoers verdienen. Daarnaast geldt bij de meeste valuebeleggers de vuistregel dat de beurskoers relatief laag moet zijn ten opzichte van de boekwaarde. Dit geldt ook voor het werk van de Amerikaan Evan Bleker van Net Net Hunter (netnethunter.com).

Evanbleker
Evan Bleker

De strategie van de Net Net hunter komt neer op het screenen van de markten enorm hard gedaalde aandelen die daardoor fors onder hun vlottende activa per aandeel (Net Current Assets: NCAV) noteren.

Methode om smallcaps te filteren

Deze strategie, die vooral richt op smallcaps, komt voort uit het werk van Graham en Greenblatt. Het lijkt er op dat de selectie zich richt op aandelen met relatief lage boekwaarden maar het onderscheid zit hem in de aftrekking van de lange termijn activa en de nominale waarde van de preferente aandelen. Het nettoresultaat komt vervolgens neer op de executiewaarde van het bedrijf per aandeel. “En ja het komt voor dat aandelen fors onder hun executiewaarde noteren. Dit door extreem pessimisme in de markten. Wij zien echter dat zo’n 70 a 80 procent van deze aandelen binnen 2 jaar weer fors herstellen tot boven hun executiewaarde” aldus de Amerikaan.

Wij nemen met Evan Bleker de belangrijkste thema’s van het valuebeleggen door.

Er is veel kritiek op actieve fondsen. Denkt u niet dat zij ter zijner tijd van het toneel gaan verdwijnen?

Daar ben ik zeker van overtuigd. Het is voor beleggers simpelweg onmogelijk om consequent de markt te verslaan. Zoals Benjamin Graham al eerder zei is dit een logische conclusie. Maar er zijn echter uitzonderingen die zeker outperformances op de langere termijn op kunnen leveren.

Valueinvestingbenjamingraham
Benjamin Graham

Ik ben het absoluut met Graham´s eens dat het voor de kleinere belegger zeker beter mogelijk is om de markt te verslaan, dan voor grotere beleggers. Kleinere beleggers kunnen redelijk eenvoudig in kleinere aandelen stappen en juist in dit inefficiënte spectrum zit het grootste gedeelte van de risicopremie op aandelen.

Daarnaast hebben fondsmanagers diverse andere beperkingen die hun beweegruimte behoorlijk beperken.

Ik ben van mening dat beleggers in 3 groepen onderverdeeld kunnen worden. De eerste groep bestaat uit beleggers met een solide strategie, hebben voldoende emotionele bescherming en hebben veel geduld. De tweede groep bestaat uit de indexbeleggers. De derde groep bestaat uit beleggers die noch een gedegen strategie hebben, noch emotioneel bestand zijn en noch voldoende geduld hebben of een combinatie hiervan. In mijn ogen zullen de indexbeleggers, zolang ze niet aan markttiming doen, het zeker goed doen op de langere termijn. De eerste groep zal juist geld verdienen aan de derde groep.

Warrenbuffett

Warren Buffett

Indexbeleggen is zeker een prima strategie voor mensen die geen idee hebben waar in te moeten beleggen en er ook geen tijd voor hebben. Voor de overige beleggers is het essentieel om een goede strategie te hebben die eenvoudig is. Beleggers moeten er absoluut niet vanuit gaan dat ze net zo goed als Warren Buffett kunnen beleggen.

Uiteraard werkt zijn strategie maar hij heeft zich hier ook jarenlang in gespecialiseerd. Een simpel mechanisch beleggingsmodel is in mijn ogen dan ook het beste voor de beleggers.

Bij het zoeken van een goede beleggingsstrategie moeten beleggers zich richten op strategieën die makkelijk uitvoerbaar zijn en tevens goed gewerkt hebben op de langere termijn. Ga hier niet uit van je gevoel maar kijk naar de wetenschappelijke bewijzen.

Denkt u dat de relatie tussen het belegd vermogen en de kosten ervoor op den duur zal verdwijnen? We bedoelen hiermee de variabele vergoeding die beleggers aan hun fondsmanagers moeten betalen, ongeacht het rendement.

Ik denk dat bepaalde managers zeker wel extra vergoedingen verdienen maar het gros zal in mijn ogen alleen nog maar de administratieve kosten moeten doorbelasten. Managers die op de langere termijn outperformances leveren mogen hier zeker goed voor betaald worden maar helaas lukt dit maar bij een select aantal managers.

Ondanks het feit dat hier al veel over gepubliceerd is, ben ik te pessimistisch dat het beleggende publiek er vanuit zal gaan dat veel (beperkte) beleggingsfondsen zullen gaan verdwijnen. Helaas zijn er veel beleggers die het beleggen irrationeel benaderen maar daar wel tevreden mee zijn.

Wat noemt u de variabelen die aandelenrendementen het beste kunnen voorspellen?

Ik beheer de website Net Net Hunter, dus ja ik heb een redelijke voorkeur voor ‘netto-aandelen’. Een ‘netto-aandeel’ is meestal een aandeel met een relatief lagere beurskoers ten opzichte van haar boekwaarde, waarbij gecorrigeerd is voor de lange termijn activa. Benjamin Graham heeft deze beleggingsstrategie ontwikkeld na zijn problemen in de jaren ’30. De strategie van de ‘netto-aandelen’ heeft één van de langste periodes met backtesten doorstaan.

Valuebeleggenstrategie
Net Net strategie schematisch
Ik heb niet zo maar naar wat data gekeken en toen de meest passende strategie gekozen. Mijn keuze voor deze strategie kwam na het lezen van veel academische publicaties, white papers en de publicaties van mensen zoals Warren Buffett , Benjamin Graham en Walter Schloss. De rendementen die daar behaald werden lagen circa 15 procent hoger dan dat van de markt en ik heb nog nooit een studie gevonden die de ‘netto’ strategie versloeg.

Als we weten dat het gemiddelde rendement op aandelen op circa 10 procent lag in het verleden, dan komt een outperformance van 15 procent neer op een cumulatief rendement van jaarlijks 25 procent.

Een hele simpele strategie, zoals die van Joel Greenblatt en Richard Pzena, gepubliceerd in de jaren ’80, toonde aan dat door de simpele toevoeging van de eis van lage koers/ winst-verhoudingen aan Graham’s formule de rendementen enorm opliepen. Als we hier nog de bedrijven met veel schulden van verwijderen dan doen we het al heel goed als belegger.

Als belegger moet je echter enorm oppassen waar je de informatie vandaan haalt. Verder heeft zelfs Benjamin Graham weinig over de strategie van ‘netto’-aandelen gepubliceerd. Ik publiceer daar al sinds 2010 over en via onze site kun je er, gratis, veel artikelen over lezen.

Denkt u niet dat low-volatility een hype is?

Eerlijk gezegd kijk ik niet zoveel naar de volatiliteit. Als beleggers niet tegen volatiliteit kunnen dan zou ik überhaupt al afraden om in aandelen te beleggen.

Ik ben van mening dat wanneer de financiële markten ernstig van streek zijn dat het gros van de beleggingscategorieën met elkaar gaat correleren. Een lange termijn aandelenbelegger kan daarom niet om harde algemene koersdalingen heen. Ik bedoel hier geen 10 procentsdalingen maar zelfs van 35 tot 50 procentsdalingen. Het is daarom van alle belang om emoties uit te sluiten. De korte termijn volatiliteit is niets anders dan ruis voor uw lange termijn rendementsdoelstellingen.

Adviseert u ook over indexbeleggingen?

Dat is niet mijn corebusiness maar voor veel beleggers is het absoluut een goede keuze. Zo adviseerde ik afgelopen week een vriend van mij om zijn actieve beleggingsfonds, dat hem sinds 2011 ruim 32 procent opleverde, in te ruilen voor een NASDAQ indexfonds. Over dezelfde periode scoorde dit indexfonds ruim 60 procent. Voor mijn vriend was dat een verschil van ruim 30.000 dollar: de prijs van een nieuwe Mustang GT. Kortzichtigheid is duur.

Wat zijn uw favoriete aandelenscreeners?

De favoriete is uiteraard de ‘netto-aandeel’ screener. Deze heb ik zelf ontworpen toen ik bezig was met het probleem om aandelen van een hoge kwaliteit te vinden wanneer de markt omhoog gaat. Veel van mijn website-collega’s hebben vergelijkbare screeners maar focussen zich alleen maar op Noord-Amerika. Ik vind het echter een enorme meerwaarde om een groot internationaal spectrum te gebruiken, om zo nog meer ondergewaardeerde aandelen te kunnen vinden. Het resultaat van mijn screener is een selectie van ruim 400 statistisch in aanmerking komende aandelen waarvan we de beste 30 uitkiezen. Dit proces kost maandelijks circa 16 uur en bespaart onze leden dus enorm veel tijd en moeite.

Beleggers die alleen maar nationaal beleggen doen zich enorm te kort. Het verbreden van je beleggingsspectrum levert je uiteindelijk veel kwalitatief betere aandelen, een betere portefeuille en een hoger rendement op.

Denkt u dat op korte termijn dus bijvoorbeeld ook de Afrikaanse aandelen binnen het gangbare spectrum voor beleggers komen?

Nee, helaas niet voordat de corporate governance in deze landen verbeterd is. Beleggers zijn doorgaans angstig met het over de grens beleggen. Deze landen moeten dus eerst een goede reputatie krijgen op het gebied van corporate governance, voordat beleggers instappen. In mijn ogen zijn we daar bij lange na nog niet.

Blijft de Amerikaanse dollar de veilige haven voor beleggers?

Daar heb ik helaas geen idee van. Als belegger kun je nu eenmaal niet iets van te voren weten of voorspellen. Je moet je als belegger alleen maar richten op de zaken die je wel kunt beheersen. Dit komt voor mij dus neer op het kiezen van ‘netto-aandelen’ van een hoge kwaliteit, want daar ligt mijn expertise. Ik heb geen expertise in bijvoorbeeld DCF-modellen of het voorspellen van valutabewegingen. Trouwens, ik denk dat niemand daar, in die zin, verstand van kan hebben. Als belegger moet je je er nu eenmaal bij neerleggen dat je niet alles moet en kunt weten en dat al helemaal niet moet nastreven. Focus je daarom alleen maar op een goede strategie.

Is het lezen van macro-economische berichten überhaupt relevant voor beleggers?

Uiteraard zijn de macro-economische ontwikkelingen belangrijk voor uw beleggingen maar het voorspellen van de macro-economie is een sinecure die helaas maar voor weinigen is weg gelegd. Als u uw favoriete zakenzender aanzet, dan ziet u altijd veel experts voorspellingen doen, die helaas meestal nutteloos zijn. Studies tonen immers aan dat het gros van deze voorspellingen ook door leken gedaan kunnen worden.

Beleggers die zich toch wagen aan het doen van macro-economische voorspellingen kunnen hun portefeuilles behoorlijk beschadigen. Het is gebruikelijk dat beleggers cash gereed houden voor wanneer de markten dalen of dat er recessies zijn. Maar veel studies tonen echter aan dat dit soort timings-strategieën op de langere termijn niet werken.

Wat raadt u beleggers aan als minimum aantal aandelen voor een gediversifieerde portefeuille?

Joelgreenblattinvesting
Joel Greenblatt

Ik volg simpelweg Joels’Greenblatt’s adviezen op die vermeld worden in zijn boek "You Can Beghelli a Stock Market Genius". Er lijkt een optimaal niveau te liggen rond de 10 aandelen en dat is ook het minimale aantal dat ik in mijn portefeuille wil. Als je begint met beleggen en je bent onzeker van je mogelijkheden dan zou ik zeker een aantal van zo’n 20 aanraden. Een hoger aantal is doorgaans niet echt raadzaam, want bij nog meer aandelen dalen de voordelen van diversificatie enorm.

Verwacht u dat de kosten voor beleggen nog verder dalen?

Zeker, vooral gezien het feit dat de goedkopere brokers steeds meer klanten krijgen ga ik ervan uit dat deze trend nog wel doorgaat. Ik denk echter dat dit niet perse een goede zaak is. Beleggers zijn juist beter af als zij weinig handelen. Zo koop ik alleen een aandeel, indien het qua prijs aantrekkelijk is. Ik verkoop als de zaken bij het bedrijf hard verslechteren of wanneer de koers van het aandeel rond het niveau is van haar ‘netto-waarde’. Als ik vaker zou handelen dan verwacht ik slechtere rendementen te behalen.

Waarom vindt u dat er relatief weinig aandacht is voor valuebeleggen?

Valuebeleggen gaat tegen de menselijke natuur in. Evolutie (of God of Allah) heeft ons juist geleerd om weg te blijven van dreigende zaken. Bij financiële zaken zijn dit bijvoorbeeld dalende aandelenkoersen. Als beleggers de beurskoersen zien dalen, dan stappen zij van nature uit de markten om zo verdere financiële schade te voorkomen. Vervolgens stappen veel beleggers juist in hype aandelen, vanwege de enorme emotionele reacties die mensen hier op hebben. Als een aandeel fors omhoog gaat, dan zijn we er enorm op gefixeerd.

Een deel van dit gedrag wordt door de sociale wetenschappers verklaard. We voelen ons op ons gemak met de beslissingen die de meesten in onze groep maken. We voelen ons echter juist niet op ons gemak als we tegen de menigte in moeten gaan. Wanneer een aandeel dag na dag omhoog gaat dan komt dat alleen maar omdat meer mensen het kopen. Als de beurskoers omlaag gaat is dit omdat mensen er uitstappen. Het kost de mens enorm veel mentale weerbaarheid om beslissingen te nemen die anders zijn dan die van de meute. Ik denk niet dat veel beleggers hier aan kunnen voldoen.

Gelooft u in technische analyse?

Nee, absoluut niet. Pure waanzin is het, dit sluit goed aan op de mentale gebreken die een mens heeft om rationele beslissingen te nemen. Zie hiervoor mijn voorgaande antwoorden.

Hoe ziet u de beleggingswereld de komende jaren ontwikkelen?

Ik vermoed dat kunstmatige intelligentie steeds meer een rol gaat spelen, waardoor de kansen voor de kleinere belegger minder worden. Wanneer dit gaat gebeuren? Dat is lastig te zeggen. Ray Kurzweil gaat ervan uit dat kunstmatige intelligentie over 10 jaar op het niveau van de mensheid zelf ligt. De combinatie van kunstmatige intelligentie en lagere transactiekosten zullen heel snel de hiaten van marktefficiëntie vernietigen. Je kunt daarom als kleinere belegger er nu nog van zien te profiteren voordat de markten verder ontwikkeld zijn.

Bent u van mening dat de Bloomberg terminal de enige bron van goede financiële informatie is voor beleggers?

Ik vind de Bloomberg terminal een groot gevaar. Het hebben van toegang tot veel meer informatie maakt niet automatisch een betere belegger. Het hebben van veel meer informatie zorgt juist voor een enorme stijging van het zelfvertrouwen maar verhoogt echter niet je accuraatheid van je voorspellingen. In sommige gevallen levert meer informatie je een verlies aan focus op van de zaken die er juist toe doen waardoor de beleggingsbeslissingen nog slechter worden en het eindrendement ook omlaag gaat.

Als ik een aandeel onderzoek, dan vertrouw ik gewoon op de jaar- en kwartaalcijfers en that’s it. Heel veel andere informatie uit de jaarverslagen, hoe aantrekkelijk het ook kan zijn, is simpelweg niet relevant meer voor de beleggers.

Dit artikel verscheen eerder in het Analist Journaal van oktober.